新天绿色能经营看点在哪？

风电+天然气双轮驱动 现金流价值凸显。

1. 风电+天然气双轮驱动的清洁能源公司

实控人为河北省国资委，创立之初便构建起风电+天然气双轮驱动的业务结构， A+H 两地上市。公司控股股东为河北建投，为河北省国资委 100%持股省级国资企业。 2010 年，河北建投为整合风电板块及天然气板块业务并搭建上市平台，推动河北清 洁能源产业快速发展，经河北省国资委同意，河北建投与建投水务共同发起设立新天 绿色能源。其中，河北建投持股 80%，以其持有的河北天然气 55%股权和建投新能 源 100%股权作为经营性资产、以及部分现金作为出资；建投水务则以现金出资，持 股 20%。同年，新天绿色能源成功在香港联交所上市；并于 2020 年在 A 股上市。截 至 2024H1，控股股东河北建投持股 48.95%，实控人为河北省国资委。

在我国推动能源转型的历史机遇期，公司风电装机量快速增长、天然气销售规模 稳步提升，驱动业绩规模扩张。依托建投新能源（100%控股）、丰宁新能源(100%控 股）、河北天然气（55%控股）3 家核心子公司，同时通过股权投资等方式，构建起 以风电为主、天然气为辅的盈利格局。 2023 年，公司实现营收 202.82 亿元，同比增长 9.27%；实现归母净利润 22.07 亿元，同比下滑 3.78%。营收及归母净利润分别较上市之初增长 901%和 793%。分 板块来看，其中： 1）风电和光伏分部：以风力发电为主，2010-2023 年公司风电控股装机由 855MW 提升至 6293.75MW，年复合增速 16.5%；光伏控股装机 126.12MW。2023 年实现营收 62.43 亿元，净利润 18.16 亿元，2 大核心子公司建投新能源、丰 宁新能源及股权投资收益贡献归母净利润约 14.6 亿元（占比约 66%）。 2）天然气分部：以天然气销售为主，同时从事少量接驳及建设燃气管网业务， 凭借在长输管线方面的投资以及对城燃特许经营项目的获取，2023 年售气规模达到 45.03 亿立方米，实现营收 140.27 亿元，核心子公司河北天然气及股权投资收益贡 献归母净利润约 5.67 亿元（占比约 26%)。

2. 现金创造能力优秀 进可攻退亦可守

从净利润构成及现金流情况来看，因公司折旧摊销费用较高，经营性现金流/净利 润保持在 160%以上，EBITDA 利润率（EBITDA/营收）亦维持在 30%以上，公司 净现金流创造能力较为凸显。

从现金流创造视角来看，2023 年公司折旧摊销费用合计 23.79 亿元，折旧摊销/ 净利润达到 100.2%；经营性现金流 48.52 亿元，是净利润 27.34 亿元的 1.77 倍，可 见净利润无法反映真实的现金创造能力，究其根本在于营业成本中存在大额折旧摊销 （主要来自风电）等非付现成本。考虑到折旧摊销并不会导致实际现金流出，若以净 利润+折旧摊销作为净现金创造能力指标，则 2023 年经营数据对应净现金创造能力 约 47.5 亿元，可覆盖 2023 年资本性支出（61.47 亿元，其中风电和光伏分部 20.73 亿元、天然气分部 40.53 亿元）的 77%。 分析财务数据可知，1）公司折旧摊销费用几乎全部来自风电和光伏分部，风电 和光伏分部是公司净现金流入的主要来源；公司应收账款主要来自可再生能源补贴， 且补贴拖欠对现金流影响较同行更小。风电和光伏分部折旧摊销费用约 20.96 亿元，占公司折旧摊销费用的 88%，因此净利润中未体现的现金获取能力，主因风电机组折 旧成本占比较大导致。以净利润+折旧摊销作为净现金流创造能力指标，则风电和光 伏分部潜在可创造约 39.1 亿元净现金流入，是公司净现金流主要来源。 同时，考察近年来应收账款情况可知：公司前五大欠款方自 2020 年后均为电网 公司，其欠款增加额占公司应收账款增加额的 90%左右。因此，若以应收账款增加额 /发电收入作为衡量可再生能源补贴回款情况指标，可知 2023 年电费补贴导致的新增 应收账款仅占到公司发电收入的 14%左右；从新增应收账款/发电收入来看，公司单 位发电收入产生的新增应收账款均处于行业较低水平，意味着有更高比例的发电收入 转换为现金流入和再投资，有助于提高自身资产周转率及收益率。

2）因天然气销售采取以预收气费为主的结算模式，因此天然气销售几乎不会带 来新增应收账款，超过 90%毛利可转化为净现金流入。考察 2023 年新增应收账款来 源，假设除前五大欠款方（均为电网公司）外的其他新增应收账款（约 0.89 亿元）均 来自天然气销售，其占天然气销售收入（137.86 亿元）的比例仅 0.65%。同样以净利润+折旧摊销作为净现金流创造能力指标，则天然气潜在可创造 11.98 亿元现金流， 约为天然气销售毛利的 96%。 在以长输管网及城燃管网为盈利性资产赚取管输费和配气费的经营模式下，售气 产生的现金流虽受管输价格及购销毛差影响会有一定波动，但中长期看净现金创造的 总体规模主要受输售气规模影响，在河北省天然气仍然面临保供压力的情况下，我们 预期天然气销售产生的净现金流入规模有望继续扩张。

展望公司中长期发展，一方面，从风险视角来看，较高比例的净利润转化为净现 金流入，意味着更低的信用减值风险和更优的资产质量。另一方面，从资金利用及资 产规模扩张的视角而言，优秀的净现金流创造能力可以更好满足公司资本开支需求， 有助于公司把握行业机遇、推动自身在风电或天然气行业的资产规模扩张。 我们认为公司正面临着风电空间打开、天然气市场化改革多重发展机遇，凭借优 秀的现金流创造能力，公司进可攻退可守，盈利性资产兼具成长性和一定的风险防范 能力。立足当前时点，在当前资本市场流动性改善、估值水平抬升的市场风格下，公 司资产质量优秀且公司港股估值仍处于较低水平，值得重点关注。