房地产企业经营有何表现？

头部房企、央国企、区域型优 质企业整体财报质量和现金流状况较好。

1. 央国企与区域深耕型房企仍能盈利，混合所有制与民企内部显著分化

央国企、区域深耕型房企的成长性明显较好。2024H1 TOP20 房企的营业收入合计 9809 亿元，同比 下降 15%，降幅小于整体房地产板块（同比下降 22%）；归母净利润合计 162 亿元，同比下降 73% （房地产板块整体为亏损）。 1）从销售规模划分来看，二梯队房企（销售规模在 1000-1500 亿元）注重规模增长，营业收入同 比增长 11%，销售规模在 1500 亿元以上、500-1000 亿元的房企营收同比降幅也相对较小，分别为 10%、9%，不过由于万科上半年亏损较多，销售规模在 1500 亿元以上的梯队归母净利润同比大幅 下滑 63%，销售规模在 1000-1500 亿元、500-1000 亿元的房企归母净利润降幅均控制在三成以内。 500 亿元以下规模的中小型房企营收业绩相对较弱，上半年营业收入同比降幅高达 33%，归母净利 润亏损 174 亿元，较 2023 年同期亏损扩大 85 亿元。 2）从标的公司属性来看，央国企成长性和业绩表现明显好于其余企业，混合所有制与民企内部分 化显著。上半年地方国企营收同比增长 6%，央企营收同比基本持平，地方国企与央企归母净利润 同比分别下滑 27%、29%，降幅均控制在三成以内；而民企与混合所有制房企营业收入均同比下滑 26%，业绩均亏损。其中混合所有制和民企之中分化较为严重，龙湖集团、绿城中国、滨江集团仍 实现盈利，归母净利润同比降幅均小于 30%；而融创中国、金地集团上半年分别亏损 150、34 亿元。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企的成长性和业绩表现明显好于全国化布局的房企。区域 深耕型房企营收同比增长 9%，归母净利润同比下降 26%；全国性房企营收同比下降 19%，归母净 利润同比下降 82%。 具体而言，TOP20 房企中上半年营收增速最快的三家房企为：建发国际集团（34%）、绿城中国 （22%）、越秀地产（10%）；归母净利润方面，房企间分化显著，中国金茂同比增长 133%以外 （由于少数股东损益同比下降 38%，少数股东损益占比同比大幅下降 31 个百分点至 45%），万科、 金地集团、融创中国、中交地产出现亏损，其余房企归母净利润同比均下滑，降幅相对较小的企业 有：越秀地产（-16%）、绿城中国（-20%），均为区域深耕型房企。

从未来业绩保障程度来看，区域深耕型房企的业绩保障度相对较高。截至到 2024 年 6 月末， TOP20 房企预收账款合计 2.67 万亿元，同比下降 21%，预收账款/上年营业收入为 0.89X，同比下 降 0.26X，业绩保障倍数不足 1.0X，未来短期业绩预计将持续承压，但仍高于同期行业整体水平 （0.77X）。2024 年 6 月末规模在 1000-1500 亿元的房企、地方国企、区域深耕型房企预收账款降 幅相对最小，分别为-6%、-9%、-8%。销售规模在 1000-1500 亿元、500-1000 亿元的房企预收账款/ 上年营业收入高于 1.0X。由于滨江集团、建发国际集团预收账款/上年营业收入较高（分别为 1.98X、1.59X），拉高了区域深耕型房企的业绩保障程度。区域深耕型房企的业绩保障倍数达 1.43X。地方国企的业绩保障倍数也相对较高，达 1.37X。

2.盈利能力：头部规模房企、央国企的利润率水平相对更高

从盈利能力来看，头部规模房企、央国企的利润率水平显著更高。上半年 TOP20 房企的毛利率和 归母净利润率分别为 13.3%和 0.01%，同比分别下降 3.6、4.3 个百分点，剔除亏损的企业后，归母 净利润率为 5.5%，同比下降 1.4 个百分点。TOP20 房企毛利率与归母净利润率均高于行业整体（分 别为 15.1%、-1.4%）。 1）从销售规模划分来看，1500 亿元以上规模房企利润率水平显著高于其他梯队，毛利率、归母净 利润率分别为 17.1%、5.8%。2）从标的公司属性来看，央国企的盈利能力普遍优于民企和混合所有制房企。上半年央企、地方 国企毛利率分别为 15.3%、14.1%，归母净利润率分别为 4.2%、4.3%。混合所有制房企毛利率和归 母净利润率分别为 10.8%、-4.9%，民企分别为 11.6%、-5.6%。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企与全国布局房企的毛利率水平基本相当，分别为 13.0%、 13.4%，区域深耕型房企归母净利润率水平较高，达 4.1%，全国化布局房企为-1.6%。 具体来看，TOP20 房企中上半年仅中国海外发展、华润置地、龙湖集团、新城控股毛利率大于 20%，TOP20 房企中有 10 家毛利率位于 10-20%之间，万科、滨江集团、中交地产、融创中国毛利 率相对较低，均不足 10%。

费用控制能力明显分化。头部房企由于规模化效应以及管理红利，地方国企、区域深耕型房企由于 管理半径相对较小，整体三费率相对更低。上半年 TOP20 房企三项费用率平均为 9.5%，同比提升 了 1.1 个百分点。其中销售与管理费用率分别为 3.1%、3.0%，在营业收入大幅下滑的情况下，销管 费用率同比基本保持不变，控制得当；而财务费用率同比提升了 1.0 个百分点至 3.4%，主要是由于 现金减少，相应地利息收入减少。 1）从销售规模来看，头部房企三费率相对更低。上半年 1500 亿元以上规模房企三费率仅为 5.8%， 同比基本持平；销售规模 1000-1500 亿元、500-1000 亿元的房企三费率分别为 6.1%、8.1%，同比 分别下降 0.7、0.2 个百分点，更加注重费用的管控；规模相对较小的房企（500 亿元以下规模的房 企）费用率相对较高，达 14.4%，且因营收下滑，费用率明显提升。 2）从公司属性来看，上半年地方国企的三费率相对较低，仅为 6.6%，同比下降 0.1 个百分点；民 企三费率相对最高，高达 13.4%，同比提升了 3.2 个百分点；央企和混合所有制房企三费率分别为 9.0%、8.6%。 3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企的三费率为 5.9%，相对较低，同比改善了 0.3 个百分点； 而全国化布局的房企三费率为 10.9%，同比提升了 1.7 个百分点。区域深耕型房企管理半径小，管 理效率更高，节省运营管理费用，因此区域深耕型的房企相对三费率，尤其是管理费用率也较低。

在利润率下滑的影响下，上半年 TOP20 房企年化后的 ROE 为 6.0%，同比下降了 2.8 个百分点 （剔除亏损的企业）。 1）从销售规模划分来看，规模在 500 亿元以上各梯队房企 ROE 差距不显著，500 亿元以下销售规 模的房企由于利润率水平较低，相对较低，年化后的 ROE 仅为 2.3%，同比下降 3.0 个百分点。 2）从公司属性划分来看，地方国企上半年年化后的 ROE 达 7.4%，相对最高，主要是因为地方国 企的利润率水平相对较高，民企 ROE 为 6.9%，相对不低主要是由于杠杆水平相对较高。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企上半年年化后的 ROE 相对较高，达 8.4%。 具体来看，TOP20 房企中 ROE 相对较高的房企为绿城中国、华发股份、滨江集团、华润置地、保 利发展，均为龙头央企或区域深耕型房企。

3. 偿债能力：头部房企、央国企、区域深耕型房企有息负债合理增长，同时杠杆 率保持相对较低的水平

从有息负债情况来看，头部房企、央国企、区域深耕型房企有息负债同比正增长，一方面是央国企 信用优势下，受益于融资放松，另一方面，近两年地方国企、区域深耕型房企仍在拿地与开发，融 资需求相对较高；民企爆雷不断，更加注重降杠杆，有息负债负增长。截至 2024 年 6 月末， TOP20 房企有息负债规模 2.97 万亿元，同比下降 1%，同期行业整体有息负债规模下降 2%。 1）从销售规模划分来看，规模在 500 亿元以下的房企有息负债同比下降 9%，注重压降有息负债 规模，头部房企（1500 亿元以上、1000-1500 亿元梯队）有息负债同比增长 4%。 2）从标的公司属性来看，央国企的有息负债规模增速相对较高，同比均增长 3%，而民企有息负债 规模同比下降 11%。我们认为这主要是因为当前融资宽松环境下，头部房企和央国企更为受益；同 时央国企仍在拿地和开发，有相应的融资需求。 3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企有息负债规模同比增长 3%，全国化房企有息负债规模 同比下降 1%。 具体而言，2024 年 6 月末越秀地产、华润置地、保利发展、招商蛇口、绿城中国、建发国际集团 有息负债增速相对较高，均为快速成长的区域深耕型房企、央企和稳健的头部房企；而民营和个别 混合所有制房企普遍致力于降低有息负债规模，金地集团、新城控股、融创中国有息负债降幅均超 过 10%。

从三道红线指标来看，截至 2024 年 6 月末，TOP20 房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率 和现金短债比分别为 67.2%、87.5%和 2.13X。其中剔除预收账款后的资产负债率同比下降了 1.1 个百分点，净负债率同比提升了 4.3 百分点，现金短债比同比下降了 0.44X。

1）从销售规模划分来看，销售规模在 1500 亿元以上规模的房企剔除预收账款后的资产负债率和净 负债率相对最低，分别为 60.1%和 48.1%，现金短债比高达 2.73X，该梯队主要以央企房企为主， 头部房企注重去杠杆；销售规模在 500 亿元以下的房企剔除预收账款后的资产负债率和净负债率相 对最高，分别为 76.1%、156.6%，现金短债比为 0.68X，由于货币资金同比降幅较大（-36%），短 期偿债压力相对较大。 2）从标的公司属性来看，地方国企偿债能力相对更好。地方国企剔除预收账款后的资产负债率、 净负债率、现金短债比分别为 63.8%、57.8%、4.03X，央企分别为 65.9%、80.0%、2.30X，相对好 于民企的 69.1%、133.1%、1.58X 和混合所有制房企的 70.1%、77.4%、0.97X。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企杠杆水平相对更低，剔除预收账款后的资产负债率、净 负债率、现金短债比分别为 64.2%、51.5%、3.58X，三项指标均显著好于全国化布局房企的 68.3%、 101.4%、1.58X。 我们发现，有息负债增长较快的头部房企、央国企、区域深耕型房企的三道红线指标反而表现更好， 这主要是因为这三类房企现金流表现更好。

从具体房企来看，TOP20 房企中 44%为绿档房企，39%为黄档房企。融创中国、绿地控股、中交 地产踩三道红线，黄档房企有保利置业、中国金茂、绿城中国、新城控股、万科、金地集团。越秀 地产、保利发展、华发股份、建发国际、招商蛇口、滨江集团、龙湖集团、华润置地、中海地产为 绿档房企。

4.现金管理能力：头部房企和央企货币资金同比降幅相对较小

头部房企和央企货币资金同比降幅相对较小。截至 2024 年 6 月末，TOP20 房企货币资金 9710 亿元， 同比下降 16%，降幅小于整体行业的-23%。 1）从销售规模划分来看，1500 亿元以上、1000-1500 亿元销售规模房企货币资金同比降幅相对较 小，分别为 11%、8%，其余各梯队同比降幅均超过两成，一方面因为销售回款相对较弱，另一方 面是因为融资较少且偿债支出相对较大。 2）从标的公司属性来看，央企现金流表现相对较好。央企货币资金同比下降 9%，降幅相对最小， 这主要是因为央企仍能保持筹资性现金流净流入，且销售相对好于民企，销售回款表现也相对较好； 而民企和混合所有者房企融资相对不足，偿还债务支出相对较大。 3）从布局策略来看，区域深耕型房企货币资金同比下降 11%，略好于全国化布局的房企（-18%）。 具体而言，2024H1 末，绿城中国、越秀地产、中国金茂货币资金同比实现正增长，同比分别增长 9%、4%、3%，均为央企和区域深耕型房企。上半年绿城中国是 TOP20 房企中销售金额同比降幅 最小的一家，销售回款相对稳健，有效支撑现金流