华峰铝业历史表现、核心壁垒及未来展望分析

高端（定制）化、国际化，上游布局原材料、 下游绑定Tier 1。

1.回顾过往：ROE稳定性一骑绝尘，产品单吨毛利显著高于竞争对手

我们选取铝加工行业具有代表性的几家龙头公司作为比较（分别为华峰铝业、银邦股份、 明泰铝业、鼎胜新材、常铝股份），可以发现： 1）营业收入：2017-2023 年营业收入复合增速的排序为华峰铝业、明泰铝业、银邦股份、 鼎胜新材、常铝股份，复合增速分别为 19.26%、16.90%、14.39%、12.91%、9.16%； 2）归母净利润：2017-2023 年归母净利润复合增速的排序为银邦股份、华峰铝业、明泰 铝业、鼎胜新材、常铝股份，复合增速分别为 42.08%、27.77%、25.07%、11.87%、-33.24%， 此处需要注意，由于银邦股份的归母净利润体量较小（2023 年为 0.64 亿元，而华峰铝业、明泰铝业分别为 8.99、13.47 亿元），因此同时兼顾到增速和规模，我们仍然将华峰铝业 和明泰铝业放在银邦股份之前； 3）毛利率：2017-2023 年毛利率始终保持在 10%以上的只有华峰铝业； 4）净利率：2017-2023 年净利率始终保持在 5%以上的只有华峰铝业（2018 年除外，为 4.91%），从净利率表现上来看，排序最靠前的两家是华峰铝业、明泰铝业； 5）ROE：2017-2023 年 ROE 始终保持在 10%以上的只有华峰铝业，从 ROE 表现和稳 定性上来看，排序最靠前的两家是华峰铝业、明泰铝业； 因此，综合营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、ROE 等各项因素比较，2017-2023 年经营表现最优秀的就是华峰铝业和明泰铝业，根据两家公司披露的年报数据，我们可以 算出单吨毛利方面，2017-2023 年，华峰铝业的单吨毛利分别为 4424、3790、3623、3261、 3819、3431、3762 元；明泰铝业的单吨毛利分别为 1402、1437、1696、1725、2622、 2253 、1867 元，为同期华峰铝业单吨毛利的 32%、38%、47%、53%、69%、66%、 50%，因此我们可以得出结论，2017-2023 年，在铝加工这个环节，无论是成长性，还是 盈利性，表现最优秀的就是华峰铝业。

2. 核心壁垒：复杂工艺+定制化产品需求+客户认证资质+服务响应速度

1）核心壁垒一：技术工艺复杂，良品率低。我们通过走访行业中的资深技术人员了解到， 换热器用的铝材料和普通的铝板带压延（热轧-冷轧-剪切，或者连铸连轧）之间最大的区 别就是合金的环节，这个被称为复合，就是在芯材的表面复合上一层熔点比较低的金属， 这个在工艺上难度是比较大的，存在比较显著的技术壁垒。它的工艺环节是先进入钎焊炉，将炉温升至 590-600 度，芯材不熔化，保持常规的形态和属性，上面的复合层大约 10% 熔化，填充嵌入到金属之间，这个过程被称为钎焊。难点在于，复合完成之后，要先经历 480 度左右的热轧，再经过室温下 20-30 度左右的冷轧，整个过程中，复合材料要保持完 全同步的变形，所以对复合比的控制有比较高的要求。另外，根据银邦股份公告的投资者 交流内容，由于铝钎焊复合材料制程长、加工工序太多，每次轧制都要掐头去尾，再加上 材料较杂，一个生产线生产上万种合金牌号，因此行业良率较低，理论良率 70%、实际良 率约为 67%-68%。

2）核心壁垒二：满足多元化、定制化的产品需求。根据华峰铝业的招股说明书，铝轧制 材产品规格众多，产品可细分上千种规格，产品定制化的特点较为明显。汽车制造商不同、 车型和零部件不同，对铝轧制材的要求也不相同：例如传统燃油车的水箱扁管，需要两次 复合；中冷器需要两侧都带钎焊层（内外部都要和翅片连接）；为了加强钎焊之后产品的 强度和抗腐蚀性，可能要在芯材当中加入一些镁、锆等微量元素，那么这些微量元素可能 会对钎焊的过程造成破坏，所以还要在芯材和钎焊层之间再加入一层隔离层，这就是多层 复合等等。种类繁多、工艺复杂的复合流程在传统燃油车的散热器中形成了极高的技术壁 垒，对于铝轧制材生产企业的生产计划和库存管理提出了很高的要求，因此能够满足需求 的企业数量较少。

3）核心壁垒三：客户认证壁垒和严格的质量管理体系认证。根据华峰铝业的招股说明书， 公司的主要客户包括世界汽车系统零部件的知名供应商日本电装株式会社（DENSO）、德 国知名汽车零部件供应商 MAHLE Group（马勒集团）、韩国知名的汽车空调产品专业生产 厂商之一 Hanon Systems Corp.（汉拿集团）等全球知名汽配集团以及长城汽车、比亚迪 等中国主流汽配商，其中相当比例的客户是为奔驰、宝马、奥迪、特斯拉等高端车型配套 的知名汽配供应商。

4）核心壁垒四：灵活的服务响应速度和快速供货能力。根据华峰铝业的招股说明书，交 货速度是全球大型汽车配件制造商衡量和选择供应商的关键参考指标，下游客户因其自身 订单和生产管理的需要，给予铝热传输材料生产企业的供货期一般较短，能在短时间内达 到其质量要求并实现大规模、快速供货的铝热传输材料生产企业具有极大的竞争优势。公 司基于现有的生产规模，结合科学的库存管理、产供销和应急供货体系，已具备了大规模 快速供货的能力，对客户生产高峰时期提出的各种要求能够灵活响应，赢得了下游客户的 普遍认可。

3. 展望未来：顺应产业发展趋势，高端化、国际化、布局产业链上下游

1）产业发展趋势和方向一：高端化。公司的重庆产业基地顺应铝轧制材产业“大卷、宽 幅、高速轧制和先进自动化”领先发展方向，一期项目“年产 20 万吨铝板带箔项目”选 用整套设备大卷设计，其热轧机、冷轧机等系列机台均按照 2.6 米以上卷径进行工艺设计， 轧制铝卷幅宽热轧可达 2150mm，冷轧可达 2100mm，通过大卷宽幅设计，将有效降低生 产过程中切边废料和头尾损失所占比例，提高产品成品率。除此之外，重庆依托新设备后 发优势，其关键机台的自动化程度更高，设备的各项技术指标和加工精度均处于行业先进 水平，如：铸造机引进美国 Wagstaff 结晶器及油气润滑全套系统、美国 Pyrotek 除气系统； 热轧机配备德国进口的三点式凸度仪；冷轧机采用美国进口 AGC/AFC 控制技术；能进一 步 提 升 产 品 轧 制 板 形 平 整 度 和 分 切 质 量 。 同 时 铝 箔 车 间 引 入 国 际 一 流 的 德 国 ACHENBACH（阿亨巴赫）铝箔轧机及配套装置和控制系统，能稳定生产优质电池箔、 双 零箔等高品质产品。

2）产业发展趋势和方向二：国际化。作为国内主要的高端铝热传输生产企业之一，公司 的产品质量及成本优势领先于大部分海外国家同类型铝加工企业，2018 年以前公司产品 在美国市场也具有较强的竞争优势；2018 年受到美国双反贸易政策的影响，公司对北美 洲的销量下滑 37.75%，但是公司迅速调整销售策略，积极向其他国家扩展，实现对欧洲、 南美洲、亚洲及非洲等大洲的销量增长，有效降低了中美贸易摩擦对公司业务的影响，2017-2023 年，公司海外收入从 10.02 亿元增长至 27.02 亿元，CAGR 为 17.98%；海外 毛利从 2.33 亿元增长至 5.45 亿元，CAGR 为 15.23%；毛利率方面，海外业务一直高于 国内业务，2021-2023 年，毛利率水平分别高出 2.87、7.59、6.18 个百分点。

3）产业发展趋势和方向三：布局产业链上下游。1、上游布局电解铝：根据七冶集团官网 消息，华峰铝业大股东华峰集团与青山实业位于印尼的华青铝业合资项目已开始运营，前 25 万吨电解铝项目全部投产。该项目位于印尼苏拉威西岛莫罗瓦力青山工业园区（IMIP）， 总体规划包括投资建设年产 400 万吨氧化铝、200 万吨电解铝、100 万吨预焙阳极及配套 4780MW 热电联产发电机组，2021 年 9 月开工、2024 年 5 月开始投产。2、下游拓展冲 压件：公司从 2019 年开始生产冲压件，冲压件主要用于制造汽车冷却设备等的结构件， 属于公司现有产品的下游衍生产品。公司是材料起家，原本是供给客户复合材料和非复合 材料，客户再交由第三方进行冲压，一旦在冲压过程中出现问题，往往容易出现相互之间 推卸责任的状况，于是公司从材料延展至冲压件，一方面避免了责任推诿的问题，另一方 面也可以规避一部分贸易壁垒（材料属于板带箔、冲压件属于零部件）。因此，从板带箔 材料到冲压件产品，表观看起来是公司产品的延伸，内核其实是对于客户需求的延伸，与 下游客户绑定、深度挖掘需求。3、产能仍有增长潜力：公司围绕加强、做大主营业务战 略导向，在上海设立年产 14-15 万吨规模生产基地，在重庆设立年产 20 万吨规模生产基 地实现公司 34-35 万吨/年的全工序产能规模优势；此外，根据公司 2022 年公告的《非公 开发行 A 股股票预案（修订稿）》，拟筹建年产 15 万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目， 虽然非公开发行事项于 2022 年 11 月申请撤回（撤回原因为综合考虑公司实际情况以及资 本市场环境变化），但是重庆二期项目已处于建设期，该项目建设完成后我们预计公司产 能将达到 50 万吨/年以上，增长仍有潜力。