奥瑞金公发展历程、战略布局及盈利分析

金属包装龙头，引领行业周期反转。

1、深耕行业三十年，开启多元化发展之路

公司成立于 1994 年，是中国金属包装行业龙头，为各类快消品客户提供综合包装整体解 决方案（涵盖方案策划、包装设计与制造、灌装、智能包装信息服务等），其中主要业务 是金属二/三片罐的生产制造。公司以三片罐业务起家，2012 年拓展二片罐业务，截至2022 年金属包装罐收入占比约为 87.0%。 公司在深耕金属包装主业基础上，2014 年公司进军灌装业务、2022 年加快多元化布局， 推出自有品牌快消品（犀旺功能饮料、飨客预制菜等）、上马新能源项目（山东枣庄新能 源结构件）、探索海外市场，但目前收入贡献较小。 公司包装罐产品应用较广，下游客户广泛分布于饮料、食品行业，其中：1）饮料类：包 括功能饮料、茶饮料、啤酒、乳饮料、植物蛋白饮料、果蔬汁、即饮咖啡、碳酸饮料等； 2）食品类：包括奶粉、八宝粥、燕窝、调味品、罐头、干果、大米、茶叶、宠物食品等。

公司作为行业龙头，收入、利润规模行业领先。2019-2023 年，公司营业收入从 93.7 亿 元上升至 138.4 亿元，收入规模伴随产能扩张同步增长，尤其是 2019 年底收购波尔亚太 4 家工厂后随着产能爬坡释放带动收入提升，期间收入复合增速约为 10.3%。 同期利润增速则偏低，主要由于行业产能集中释放导致竞争压力加大以及公共卫生事件扰 动，利润率水平受较大影响。2019-2023 年，公司归母净利润由 6.8 亿元上升至 7.8 亿元， 期间复合增速约 3.2%。 2024 上半年，随着产品结构升级及原材料价格回落，公司利润率继续回升，利润增速快 于收入。2024 年上半年公司收入、归母净利润增速分别为 1.1%、18.4%。

具体分业务看，包括二片罐、三片罐在内的金属包装产品是公司收入核心，2022 年收入 占比合计约 85.9%，同期灌装服务、其他业务收入占比则平均为 1.1%、10.9%。 公司早期业务以三片罐为主，2012 年上市后开始大力建设二片罐产能作为新的业绩增长 点。通过不断自建产能+2019 年收购波尔亚太，目前公司二片罐产能已超过三片罐，二片 罐收入占比同样有明显提升。 2023 年底二片罐、三片罐产能分别约 135 亿罐/年、95 亿罐/年，金属罐产能布局完善。

2024 年初，公司在成立三十周年之际提出“三个战略聚焦点”：1）并购整合、保持领先； 2）以外补内、志在长远；3）创新产品、创新服务。除了在制罐主业继续通过并购扩大 份额保持领先地位，公司也开始尝试多元化发展，一方面是探索出海机会，另一方面在于 推出新兴业务。 出海机会：自 2019 年收购波尔亚太、2021 年收购澳洲 Jamestrong 后公司已积累海 外本地化运营经验。2023 年公司年报披露其目前正在就东南亚、东欧、中东等海外 市场进行调研，寻找潜在投资机会。截至 2023 年底，公司境外收入占比约为 8.7%。 创新业务：公司持续关注市场新场景、新需求与新变化，推出了自主品牌深加工产品 （犀旺运动饮料、乐 K 精酿啤酒、元本善粮预制菜）、新能源电池结构件（奥瑞金枣 庄项目）作为新兴增长点。截至 2023 年底，公司其他业务收入规模已达 16.5 亿元， 毛利率约 5.7%，较 2021 年之前有明显提升。

由于国内金属包装企业大多采取“跟进式布局”，即在客户生产基地内部或周边设厂，以 节省运输成本、持续获得订单，因此公司也与核心大客户建立了深厚联系、形成客户壁垒。 并且下游快消品行业集中度较高，头部客户订单规模更大，历年来公司前五大客户收入占 比均超过 50%，2023 年约为 56.1%。 目前公司主要客户包括：1）三片罐业务的中国红牛、飞鹤乳业、旺旺等；2）二片罐业务 的青岛啤酒、百威啤酒、加多宝等。其中中国红牛是公司核心客户，尽管后续客户扩张部 分稀释了来自中国红牛的收入占比，但截至 2023 年依然接近 33.7%。

2、行业盈利拐点渐进，利润率或边际回升

公司 2012 年上市后加快产能建设步伐，2016、2019 年两次发行可转换债券。2012-2019 年，公司相继建设了浙江奥瑞金、广东奥瑞金、广西奥瑞金、湖北奥瑞金等主要子公司， 并收购了波尔亚太二片罐业务，二、三片罐产能得到显著扩充。 复盘公司三十年发展历程，主要可分为三个阶段： 1） 初创阶段：拥抱大客户中国红牛，跟随式布局建立全国生产体系。 2） 扩张阶段：上市融资加速扩张，内生增长、外延扩张并举，扩充产能规模。 3） 多元发展阶段：全国产能建成、奠定行业地位，谋求利润和多元化发展。

资本开支上行阶段，公司生产性资产规模大幅增长，2012-2019 年固定资产+在建工程+ 无形资产合计规模由 35.1 亿元增至 93.7 亿元，期间复合增速约 23.2%。然而行业产能快 速上升导致供需失衡，2012-2019 年公司生产性资产扩张速度快于收入增速，出现冗余产 能导致产能利用率下滑，生产性资产周转率从 2.5 下降至 1.6。更为显著的变化是行业竞 争导致公司利润率水平进入下行通道，2016 年公司毛销差达到 32.3%的历史峰值后开始 连续下滑，2022 年触及 10.5%的历史低点。 2020 年开始，公司判断金属包装行业已结束投资驱动时代，提升产能利用率、产能集中 度以及整合增效是新发展趋势，行业之间合作意义大于竞争与博弈。龙头公司的战略调整 也标志着行业资本开支规划的转向，竞争格局的改善有望提振全行业利润率。2023 年公 司毛销差录得 13.6%，同比回升 3.1pct，为近 7 年来首次回升；2024 年上半年继续上行， 同比提升 1.7pct。