卫龙美味发展历程、股权结构及业绩分析

辣条龙头，焕新启航。

1.笃行二十载，成就辣味龙头

1999-2010 年：第一根辣条问世，卫龙品牌初创。1998 年湖南平江发生洪涝灾害致 使酱干的原材料价格攀升，于是平江人改用面粉做原料，研制出一种新型调味面筋食 品——辣条。创始人刘卫平、刘福平将辣条的生产及经营带到了河南漯河市，2001 年 卫龙美味成立，2004 年“卫龙”商标注册成功，2006-2010 年平平食品的第二个工厂 建成投产、卫龙的经典王牌产品大小面筋相继问世。

2010-2022 年：迅速扩张，跑马圈地。该阶段公司的新品研发加速，2010-2015 年先 后推出亲嘴烧、魔芋爽等新品，2019 年推出风吃海带、2020 年 78°卤蛋上市，至 2021 年卫龙产品年累计销量达到 100 亿包。同时该阶段公司开始搭建渠道网络，主 攻 KA，并在天猫开设自营店，2022 年渠道战略定调为“高线城市辅销，低线城市助 销”。同时段卫到食品生产设施及漯河杏林工厂部分投产，叠加自动化设备引入、信 息管理系统上线，公司产能迎来迅速扩张。特殊时期生产交付遇阻，叠加产品升级下 销量短期受损，2022 年公司营收略有退坡。

2022 年底至今：经营修复，焕新启航。一方面大单品魔芋爽持续放量，另一方面公 司持续拓宽产品线：2023 年推出正宗麻辣辣条霸道熊猫、全新魔芋辣味休闲零食“小 魔女”及全新品类“脆火火”辣脆片，2024 年“小魔女”上市麻酱火锅味，同时榴莲 辣条正式上市。公司持续加强线上线下全渠道建设，积极拥抱零食量贩以及内容电商 等新兴渠道、积极拓展海外市场。此外，产能建设基本完备：截至 2023 年末，公司 在河南省拥有五个工厂：漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂、漯河卫到 工厂及漯河杏林工厂，老牌龙头，焕新启航。

2.股权集中，结构稳定

股权集中，结构稳定。截至 2023 年 12 月 31 日，公司实控人刘卫平先生和刘福平先 生共同持有 80.99%的股份，股权结构较为稳定。

核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能主业发展。公司董事及管理层在休闲零 食及快消品行业均有逾十年的经验，且在公司任职时间较长，熟悉公司情况以及内部 运作范式，分营集团研发、财务、供应链等部门，人员结构稳定。

3.业绩稳健增长，渠道开拓可期

营收增长稳健。随着产品布局日益完善，亲嘴烧、魔芋爽等大单品陆续上市，以及渠 道加密成效初显，2018-2023 年公司营业收入由 27.5 亿元增长至 48.7 亿元，CAGR 为 12.1%。其中 2018-2021 年 CAGR 为 20.38%，2022 年增速略有退坡主要源于特殊时期 生产交付遇阻及产品升级下销量短期受损。2023 年公司经营已呈恢复性增长，收入 同增 5.2%至 48.7 亿元。展望未来，新兴渠道逐步拓展、第二曲线产品稳定放量，公 司收入端弹性可期。

分品类来看，蔬菜制品加速放量，成功打造第二成长曲线。品类渗透率提升、叠加大 单品魔芋爽的带动，2018-2023 年蔬菜制品表现亮眼，收入占比由 2018 年的 10.8% 增至 2023 年的 43.5%，2023 年录得营收 21.2 亿元，同比增长 25.11%。受线下传统 渠道下滑的影响，豆制品及调味面制品略有承压。

分地区来看，中国大陆贡献主要营收，海外市场维持高速增长。境内业务贡献公司营 收基本盘，2023 年中国大陆营收达 47.7 亿元，同比增长 4.54%，占总收入的 98%。 2023 年公司成立海外事业发展中心，积极拓展海外市场，同年海外市场录得营收 0.98 亿元，同比增长 49.11%，海外市场有望成为公司新的增长极。

产品结构升级+原材料价格红利+成本精益管控，公司毛利率进一步提升。随着高毛 利的蔬菜制品（魔芋爽等）占比提升、原材料大豆油等价格回调以及优化生产工艺流 程带来的成本精益管控，2018-2023 年公司毛利率由 34.72%增至 47.68%，盈利能力 进入上升通道。 短期费投略有加大，为品牌塑造奠基。短期广宣费投有所增加，致销售费用率由 2022 年的 13.67%上升至 2023 年的 16.56%，但我们认为此乃品牌打造的必经之路，有望 加码未来的成长系数。公司降本不辍，2023 年管理费用率同比下滑 1.00pct 至 9.42%。

业绩稳健，韧性充足。公司归母净利润保持稳健增长，由 2018 年的 4.76 亿元增长 至 2023 年的 8.8 亿元，CAGR 为 13.1%。2023 年归母净利润率达 18.07%,较 2018 年 同期提升 4.39pct。2022 年受一次性计提项目（包括一级市场投资人一次性股份补偿6.3 亿元、股权激励 1.0 亿元、上市费用 0.3 亿元）的影响存在波动，若还原该部分 项目，2022 年实现经调整可比净利润 9.1 亿元，同比+0.6%，业绩增长整体偏稳健。