如何看待美国经济衰退前后科网泡沫？

24年8月，全球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史。

1.泡沫的温床：90s 平稳的经济、增长的优势、强势的美元

90s科网泡沫是“天时地利人和”的结果，不过，若要究其根本，90年代美国经 济处于一段比较稳定无忧的发展周期，是整个科网泡沫的温床。 与70-80年代相比，90年代美国的经济周期波动不明显，有很强的稳定性，且长 时间保持在GDP的正增状态。 在酝酿“科网泡沫”的1991-1998年，美国的经济增速并不能说非常突出，但具 备很强的稳定性——90年代以后美国GDP增速的高点一般在4.5%左右，而在此前美 国的经济周期中，GDP的高点一般6%以上；另一方面，90年代美国的周期波动并不 明显，有很强的稳定性，GDP基本是在2.5%到4.5%之间窄幅波动，这是以往的经济 周期所不可比拟的（以往的经济周期GDP一般都会出现负增长）。 此外，当时美国的通胀水平和失业率均处于持续的下降通道之中，因此当时处于 难得的“稳增长、低通胀、低失业”时期，可谓经济发展的“黄金时期”。

这种经济形态在全球具备相对优势，是吸引全球资金流入、美元强势的根基，也 为科网带来了源源不断的增量资金。92-98年美国经济相比全球其他经济体的优势不 断明显化，因此也在不断吸引海外资金购买美元资产，美元指数也从1995年开始进 入了明显的上行通道。

这种全球的相对增长优势，与疫情之后的美国情形非常相似。 2020年以后，由于疫情恢复过程中经济具备韧性，及高通胀催生的高利率环 境，美元也处于强势区间。疫情之后，美国经济增长趋势在全球也具备相对比较优 势，强势美元与90年代境况相似。

2.根基的松动：这一预期的拐点出现在 98 年-00 年，韧性增长与强 势美元的根基松动

科网时期美国经济与美元走势预期的拐点出现在1998年-2000年。1998-2000美 国经历了一轮宏观预期的切换：1998年Q3通胀抬升—1999年6月美联储加息—2000 年Q1通胀遏制—2000年Q3衰退压力升温—2001年1月重新降息。

95年之后美联储开启第二轮宽松周期、98年第三轮宽松周期，而2000年确认 从抗击通胀至衰退预期主导的宽松拐点，这个过程中见到了纳指泡沫的顶点。 第三轮货币周期起始于1998年9月29日的降息（从5.5%下降至5.25%），而纳 斯达克指数从10月初便进入加速上涨阶段，是直接催化剂； 在货币政策收紧的前半阶段（2000年）却未能阻止泡沫膨胀的步伐，但加息转 为降息的拐点（2000-2001）却对应了泡沫的高点。 巧合的是，日本在2000年也有一轮加息的节点，新兴市场 VS 美国经济预期 的相对变化，决定了全球资金配置的再均衡。

这与2020-2024年美国情形接近：40年未有之通胀—凛冽加息—通胀缓和—衰 退预期升温—即将开启降息。 在美联储持续维持高利率背景下，2024年美国通胀有序降温，重回“2字头”； 此外，近几月美国就业市场明显降温，非农数据多次低于预期且前期数据不断下修， 而失业率数据上行至4.1%，更是触发了“萨姆法则”。8月23日杰克逊霍尔会议鲍威 尔提及美国就业市场不可否认地在降温，并且不希望看到其进一步走弱，因此货币 政策到了该转向的时候，市场开始交易“衰退预期”与“降息预期”。

当前需要思考的是，目前是否处于相似预期的拐点？或者说，美国韧性增长与 强势美元的根基是否出现了松动？ 我们如果拉长周期来看，自09年至23年的一轮大的美联储紧缩周期，也是推动 纳指不断上行的一轮大周期。2022-2023年的加息周期仅短暂地遏制了纳指上行的 脚步，更多地是对美国相对强劲基本面及利率中枢的定价。 这种长周期的利率中枢的上移伴随着全球资金涌入美国，而当前进入了小周期 的利率中枢拐点。

3.当前的问题：美经济韧性+强美元预期是否逆转？是否引发全球资 金波动？

美股资金的持续流入趋势，是否会有阶段性的再均衡，是我们当下需要重点关注 的变化。我们从美股市场上14个典型的、资产规模较大的美股ETF净流量变化来观 察（包括宽基ETF和科技股ETF），7月上半月资金基本呈净流入状态，7月31日日本 央行加息前后至8月上旬，资金开始转为流出。8月中旬之后，再度转向平稳。

4.资金加速涌入美元资产，但 90s 是流入权益、本轮增持美债

无风险资产的锚即美债利率的趋势及位置，还是有所不同——以10-15年的中 期维度来看，90s美债利率持续下行，当前处于近15年的高位。 而以中长期维度来看，90年代美债利率处于持续震荡下行的通道，流动性的泛 滥程度有所差异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期，美国国债收益率从8% 下降到4.2%，联邦基金目标利率从6.75%下降至5%。 贴现率的水平、及贴现率的边际变化方向，都会影响美股科技公司的理论估值 中枢，也会影响美债 VS 美股的资产比价。

90年代大幅流入权益资产：美共同基金的规模扩张7倍，而权益基金规模扩张 20倍。401k计划允许个人将部分工资投入股市，股票投资在居民资产配置中的地位 上升、并超过了债券，美国居民通过共同基金持有的美股占比持续增长。 据ICI，1990年，美国共同基金规模为1.1万亿，其中权益基金规模仅0.2万亿， 占全部共同基金规模比重为22.4%。随着国内外资金流入美股权益基金规模不断上 升，美股权益基金资产规模也从1990年的0.2万亿美元增长到2000年的4.0万亿美 元，扩张了近20倍，其占全部共同基金比重也上升至57%。

在本轮疫情后经济韧性与科技趋势的双重驱动下，全球资金持续流入美股市 场。然而，与1990-2000年期间的股票资产增长相比，目前的增长斜率相对较缓 和。美国资产负债表数据，美国私人部门持有的权益资产，在90-99年扩张了5倍， 年化增长17%，而2000年至今20余年仅扩张4倍，19-23年年化增长也仅8.3%，表 明虽然美股依然吸引着全球资金，但其增长速度已显著放缓。

根据美国国际资本流动报告显示，2021至2023年间，全球资本持续净流入美 债市场，而美股的净买入额却未及高位。在全球逆全球化的背景下，尤其是受到疫 情和地缘政治不确定性影响，美债作为无风险资产，其确定性溢价进一步放大，吸 引了更多的全球资本涌入美债市场。