日本寿险业投资及盈利情况如何？

从期限结构来看，提升长期国债比重，拉长资产久期。

1.投资端：资产配臵风格稳健，显著增配海外资产以应对低利率

日本寿险业资金运用的政策规范

日本《保险业法实施条例》第 47 条对日本寿险公司的资金投资范围进行了明确规 定，主要包括存款或储蓄、有价证券、房地产、金钱债权（货币应收款）、短期公司债券 黄金、短期贷款、证券贷款、证券衍生品交易等。 2012 年起金融厅取消了部分资产的投资比例限制。在 2012 年之前，《保险业法实 施条例》第 48 条对日本寿险业资金投资的部分资产设定了投资比例上限，例如日本国 内股票投资不得超过总资产的 30%、不动产投资不得超过 20%、外币计价资产不得超过 30%等。2007 年，日本金融厅在金融审议会中，提出取消保险资金投资比例限制的建议。 2012 年 2 月，日本金融厅预告将废除以上投资比例限制，同年 4 月日本内阁府令第 36 号正式删除《保险业法实施条例》第 48 条的内容，自此保险公司对于主要大类资产投 资额度不再受到监管限制，而由公司自主经营判断。

从总体资金配臵来看，下调贷款及股票比重，整体风格趋于稳健保守

1.由贷款为主转向有价证券为主：自 20 世纪 60 年代起，贷款业务占据日本寿险行 业资金结构的重要部分。直至 90 年代，随着利率下行、贷款利息收入缩水，多次金融 危机下不良贷款压力激增，贷款比例从 1975 年 68%的高峰降至 2020 年的 7%。而同一 时期的有价证券整体占比连年攀升，由 1975 年的 20%迅速提升至 1990 年的 43%，超 越贷款比重，直至 2022 年已达 82.3%。

2.境内股票先升后降，境内债券占比逐渐提升：1985 年，日本利率开始走低，为覆 盖负债端高昂的资金成本，日本寿险公司曾尝试加大股票配臵以追逐股市牛市收益，境 内股票占比由 1985 年的 15%增长到 1990 年的 22%。但紧随其后的房地产泡沫破灭、 股市低迷，造成大量寿险公司破产，对行业造成深远影响。寿险行业投资开始趋于稳健 保守，境内债券占比从 1990 年的 8%上升至 2022 年的 48%，同期境内股票占比由 22% 下降至 6%。

从期限结构来看，提升长期国债比重，拉长资产久期

20 世纪 90 年代利差损危机后，日本寿险业开始加强长久期国债配臵。1990 年前 后，日本寿险行业主要将股票作为长久期资产配臵，并将中短期限的贷款作为主要的固 收投资，未配臵大量的长久期债券，致使资产负债久期缺口较高。1990 后日本寿险业调 低股票及贷款资金配臵比重，部分公司出于提升偿付能力水平和锁定长久期资产的目的， 开始提升国债占比，用长久期国债臵换原先的贷款及股票资产。1999 年国债在有价证券 中的占比达 28%，超越股票成为日本寿险业在有价证券中配臵比例最高的资产门类，至 2022 年高达 49%。在加大长期国债配臵的背景下，日本寿险公司持有的债券平均到期 期限越来越长，债券平均久期从 2003 年的 6.2 年提升至 2012 年的 11.8 年，强化资产 负债期限匹配，降低利率风险。

 海外资产配臵成为日本对冲本国经济低迷的重要方向

日本寿险行业通过增配海外资产抵御国内低利率压力。泡沫经济破灭后，为应对国 内股市低迷、低利率投资环境的挑战，日本寿险业开始扩大海外投资比重，借助海外的高息资产提高收益水平。海外证券占总投资比重由 1995 年的 7%提升至 2022 年的 29%， 其中大部分为海外债券，成为继国债后日本寿险业配臵比例第二高的资产门类。 增配海外证券，帮助日本寿险投资收益率在国债利率持续下行的背景下保持相对稳 定，2020-2022 年总投资收益率保持在 2%以上，明显好于十年期国债收益率水平。

2.盈利情况：以死差益为基础，近年来利差转正并逐步增益

根据日本生保协会发布的《Life Insurance Fact Book》定义，日本寿险业利润指标 主要有基础利润、经常利润和净利润：1）基础利润是反映寿险公司基本阶段性损益状 况的指标，由利差益、死差益和费差益组成。具体来说，包括保费收入、理赔支出、经 营费用等与保险业务有关的收支构成，还包括与投资有关的业务的收入和支出，如利息 和股息收入。2）经常利润是在基本利润的基础上，加上资本利得/亏损和特别利润/亏损 (例如出售证券的利得/亏损)。3）净利润由经常利润加上非经常收益/损失，再减去保单 红利支出和所得税。

2003-2021 年，基础利润和经常利润整体震荡上升

在 2003-2021 近二十年的时间里，尽管面临各种不利因素，日本寿险行业基础利润 和经常利润水平整体呈现震荡上升态势。2003 年日本寿险业基础利润 2.19 万亿日元， 直至 2021 年已增长至 4.31 万亿日元，年均复合增速为 3.8%。同期，经常利润由 1.51万亿日元增长至 3.17 万亿日元，年均复合增速为 4.2%。

死差益为基础利润主要来源，2013 年起利差转正并逐渐增益

由于泡沫经济时期的高预定利率以及泡沫破灭后市场利率的持续下行，日本寿险公 司自九十年代以来长期面临利差损的情况。 1.危机初期，寿险公司主要依赖死差益拉动整体利润水平。随着负债端产品结构的 转变，寿险、健康保险（医疗保险等）等保障型业务占比显著提升，死差益成为日本寿 险公司主要的利润来源。同时，日本寿险业积极完善风险控制机制，每五年发布一次“完 全生命表”，每年发布一次“简易生命表”，及时更新经验数据，有效防范保险风险，减 少宏观环境冲击。根据 NLI Research Institute 公开的 7 家大型寿险公司三差损益数据， 2010-2011 年间，7 家寿险公司利差损规模大于费差益，死差益占据基础利润的比例一 度超过 100%，分别达到 110%、104%，此后在三差构成中也始终保持最大占比。 2.利差损自 21 世纪以来有所改善，2013 年起利差转正并逐渐增益。寿险公司积极 控制负债成本，优化全球资产配臵，在国债利率持续下行的情况下投资收益率企稳，近 三年来整体稳定在 2%以上。据统计，7 家大型寿险公司利差在 2013 年实现首次转正， 达到 1379 亿日元，结束了长达二十余年的利差损时期。2021 年利差益达到峰值 7822 亿日元，直至 2022 年年均复合增速达 18.6%。 加强费用支出和死亡率管控，最大限度保持费差益和死差益；同时降低负债成本、 优化资产配臵，缩小利差损乃至实现增益，是日本寿险业在低利率环境下应对危机挑战， 实现利润增长的主要途径。

 受疫情及计算方法变更影响，2022 年利润水平短期降低

2022 年，日本寿险行业基础利润共计 27314 亿日元，同比下降 37%；经常利润共 计 25057 亿日元，同比降低 21%。 我们整理了五家头部寿险公司 2022 年基础利润情况：1）从增速来看，各家头部寿 险公司 2022 年基础利润较之上一年均有明显下滑，其中日本邮政保险减益超 50%，明 治安田及住友生命减益程度相对较小。2）从规模和份额来看，日本生命基础利润 4988 亿日元，位居市场第一，大手中坚 9 社基础利润占据 50%以上市场份额。3）2022 年基 础收益的下滑主要归因于危险差益和利差益部分，尤其是危险差益同比减少高达 45.6%； 利差益在经历了 2021 年的短暂同比增长后，2022 年又迎来 18%的同比降低；三差收益 中仅费差益呈现 77.3%的同比增长。减益的主要原因在于疫情相关支出的增加和基础收 益计算方式的调整。

1、危险差益：新型冠状病毒感染症相关支付增加导致危险差益大幅减少。尽管新冠疫情感染状况在 2022 年有所改善，但由于相关支付的实际给付时间较之 于事故发生时间具有一定的滞后性，因此 2022 年新型冠状病毒感染症相关支付还是表 现出较大的上涨。以日本生命、明治安田和住友生命为例，2022 年三家合计死亡保险金 同比上涨 62%，住院给付金同比上涨高达 6 倍以上，直接影响到危险差益的大幅减少。

2、利差益：计算方法变更加重对冲成本，海外收益缓解利差负担。从 2022 财年开始，基本利润采用了新的计算方法，包括了对冲汇率波动的成本， 排除了终止投资信托的收益/损失、汇率波动对证券赎回收益/损失的影响和再保险的收 益/损失。这就意味着之前作为资本损益处理的对冲成本变成了利润差额的负担，加剧了 利差益的下滑。以第一生命为例，根据其 2022 年财报注释，在截至 2022 年 3 月 31 日 的财年中，与调整前相比基本利润减少了 887.72 亿日元，净资本收益增加了 887.72 亿 日元。 虽然利差益部分整体下滑，但由于新冠状病毒感染状况有所改善、日元汇率持续走 低，部分寿险公司海外证券投资部分有所增长。以主要寿险公司中减益程度相对较小的 明治安田和住友生命为例，尽管对冲成本上升，明治安田 2022 年与投资相关的收益增 加了 15.8%，主要是由于未平仓的外国债券增加，外国债券的“利息、红利和其他收入” 增加；住友生命集团海外业务利润也同比增长 54.3%。