环保板块业绩表现如何？

板块业绩稳健增长，现金流改善明显。

1.24H1 环保板块扣非业绩同比+4.6%，重视被低估的优质运营资产

24H1板块扣非归母净利同比增长4.6%，重视三表改善。在经历了2018年的PPP整 顿、地方政府降杠杆、并购资产暴雷等事件后，2019~2021年环保板块（在SW环保 板块基础上根据公司代表性进行小幅修改，共126个股）连续3年营收业绩稳健增长； 而2022年环保企业的订单获取、工程施工、结算等业务环节均受到宏观环境影响， 叠加2023年板块面临“政府财政收紧”问题，影响企业的订单需求及回款速度，2022、 2023年营收小幅增长但是业绩有所下滑。2024年以来，我们看到环保板块营收业绩 持续修复，特别是固废、水务类资产展现强大发展韧性，2024H1环保板块营收1722 亿元（同比+5.0%）、归母净利润162亿元（同比-3.5%）、扣非归母净利润144亿元 （同比+4.6%），归母净利润同比下降主要由于非经常性因素。此外需要格外重视的 是板块三大报表的优化，即伴随高投资期的结束，板块运营资产占比提升，以及资 本开支收缩下的自由现金流的改善等。

板块结构优化，2024H1固废+水务公司扣非归母净利润同比增长9.2%，占环保板块 比重同比增长2.8pct。2024H1固废+水务公司的扣非归母净利润达96亿元（同比 +9.2%），而其他公司扣非业绩则继续下滑3.3%至49亿元，预计下半年仍有较大减 值压力。从结构上来看，固废+水务公司扣非业绩占比持续提升，2024H1固废+水务 公司的扣非归母净利润占比达到66%，同比增加2.8pct，彰显了其稳健的盈利能力， 板块利润结构持续优化。

24Q2板块扣非归母净利润同比减少2.8%，期待运营资产占比提升带来的盈利修复。 环保板块2024Q2的归母净利润、扣非归母净利润分别为82.95、75.32亿元，同比下 降13.9%、2.8%，其中固废板块实现归母净利润27.12亿元（同比+11.72%）。期待 伴随着固废、水务运营资产盈利稳健性体现，环保装备、循环再生新兴赛道布局加 速，板块业绩总体改善。

受竞争加剧、成本费用增加等因素影响，2024H1板块毛利率、归母净利率均有所下 滑。受市场竞争加剧、各类成本增加等影响，2024H1环保板块毛利率同比下降0.3pct 至26.66%。此外，板块期间费用率同比下降0.40pct至14.67%，主要由于各公司开 始降本增效以及利率下行，2024H1销售费用率同比下降0.18pct至2.23%，管理费用 率（含研发）同比下降0.09pct至8.72%，销售费用率同比下降0.13pct至3.71%。板 块2024H1合计计提减值损失21.45亿元（绝对值同比增加3.1%），其中资产减值损 失4.30亿元、信用减值损失17.14亿元。此外板块2024H1所得税费用33.73亿元（同 比+7.1%），所得税费用占利润总额比例同比增加1.2pct至16.17%。受毛利率下降、 各税费增加等影响，2024H1环保板块归母净利率同比下降0.83pct至9.42%。

2024H1环保板块营收及业绩增速分别位列行业12和17位，固废、水务板块低估值属 性突出。根据申万2021年行业划分口径，申万环保板块2024H1营业收入及扣非归母 净利润同比增速位列31个申万一级行业中的14位和13位，从成长性的角度来看位于 全行业各板块中上游，广发环保板块位于12、17位。而与之相对的，申万环保板块 当前PE（TTM，收盘日期2024/4/30）为15.9倍，位列申万一级行业中第20位；广发 环保板块当前PE为16.3倍，位于第18位，板块整体性价比突出。

2.运营资产占比持续提升，期待化债推动应收账款改善

2024H1末商誉占总资产比重已下降至1.5%，各类应收账款占总资产比重持续提升。 环保板块商誉占总资产比重连续6年下降，截至2024H1末为1.5%，为2018年以来最 低水平，板块商誉问题得到缓解。近年以来，由于环保企业营收规模不断扩大、部分 地方财政导致应收账款体量节节攀升，并且地方财政压力加大下部分项目回款情况 有所拉长，截至2024H1末板块各类应收账款体量合计达2263亿元，占总资产的比重 为18.3%。但回款层面国家兜底力度加大，2023年化债政策频出，期待环保板块应 收账款持续改善。

资产负债率保持稳定，长期借款占总负债比例整体提升。2024H1末环保板块资产负 债率为57.9%，同比基本保持稳定。其中生物质、动力电池回收、水务、大气负债率 处于较高水平，截至2024H1均超过60%，此外2024H1垃圾焚烧、生物质、动力电池 回收、科学仪器、生态修复等板块负债率均有所下降。监测板块、环卫装备等资产负 债率处于较低水平。值得注意的是，从负债结构上来看，板块自2018年开始，长期借款占总负债的比例持续提升，截至2024H1长期借款占总负债的36.2%，负债结构 持续改善。

2024Q1末运营资产占总资产比重进一步提升至45.5%，板块盈利质量持续提升。我 们以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产， 截至2024H1环保板块运营资产体量已达5615亿元，占总资产比重达45.5%，无形资 产+长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量 投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务 依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工 程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。

3.24H1 经营性现金流净额同比+29%，期待自由现金流加速改善

经营性现金流净额持续改善，2024H1板块经营性现金流净额同比增长29.2%。2022 年以来伴随固废、水务等板块逐步进入成熟期，环保企业经营性现金流持续改善， 2024H1板块经营性现金流同比增29.2%至110亿元，净现比进为0.68（去年同期为0.51）。2024Q2板块实现106亿元经营性现金流净额（同比-8.0%）。

运营资产造血、资本开支收缩，期待板块自由现金流加速转正。伴随近年投产高峰 期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需求缩减， 环保2024H1筹资现金流净额为67亿元（同比-13.6%）。与此同时，板块投资性现金 流净流出呈收缩趋势，2024H1板块投资性现金流净流出270亿元（同比-2.1%）。伴 随经营现金流持续改善而投资性现金流出逐渐下降，环保板块简略自由现金流持续 改善，2024H1简略自由现金流流出为160亿元（同比-16.1%）。

4.截至 24H1 基金持仓占比仅 0.35%，成长+股息双线并重

截至2024H1末，环保股基金配置占比达0.35%，同比下降0.02pct、环比下降0.04pct。 此前环保板块受益于PPP模式大规模发展，最高时广发环保样本股基金配置占比达 到2.4%，2017年11月财政部开始着手规范PPP项目后基金配置比例迅速下降， 2020Q4仅0.07%。后行业中PPP项目较多的工程类公司逐渐出清，环保运营类资产 价值逐渐体现，2022年下半年开始环保股基金配置占比逐渐回暖，但截至2024H1末 广发环保样本股基金配置占比仍仅0.35%，受大盘整体影响，配置占比环比下降 0.04pct，同比下降0.02pct。

“运营类”资产为市场关注热点，持仓比例持续走高。从环保板块机构持仓比重前 十大来看，主要为稳健运营类资产的瀚蓝环境、伟明环保、兴蓉环境、中国天楹、洪 城环境，以及设备+工程类资产景津装备、龙净环保、仕净科技等。2024H1瀚蓝环 境、伟明环保、兴蓉环境、中国天楹、理工能科、景津装备、洪城环境、大地海洋的 机构持仓比重环比提升0.019pct、0.016pct、0.014pct、0.010pct、0.009pct、0.006pct、 0.006pct、0.004pct，龙净环保、仕净科技的机构持仓比重环比下降0.017pct、 0.048pct。