国防军工行业基本面及细分方向分析

行业毛利率逐步企稳，需求有望逐季改善。

1、军工板块总体情况及行业比较

2024H1，国防军工（中信）板块共实现营业收入 2086.85 亿元，在 A 股中营收占 比 0.60%；归母净利润 138.99 亿元，在 A 股中归母净利润占比 0.48%。营收、归 母净利润同比增速分别为-4.82%、-22.98%，在 30个行业中分别排名第 22、第 23。 2024Q1，国防军工（中信）板块共实现营业收入 902.97 亿元，在 A 股中营收占 比 0.54%；归母净利润 59.07 亿元，在 A 股中归母净利润占比 0.41%。营收、归 母净利润同比增速分别为 4.59%、-17.45%，在 30 个行业中分别排名第 12、第 20。 2024Q2，国防军工（中信）板块共实现营业收入 1183.88 亿元，在 A 股中营收占 比 0.66%；归母净利润 79.92 亿元，在 A 股中归母净利润占比 0.55%。营收、归 母净利润同比增速分别为-10.93%、-26.62%，在 30 个行业中分别排名第 27、第 26。 截至 2024 年 6 月 30 日，国防军工（中信）板块总市值 15706 亿（在 A 股中总市 值占比 2.43%），市盈率（TTM，剔除负值）45.32 倍，分别排名第 19、第 1。 2024H1 国防军工（中信）指数下跌 10.70%，涨跌幅排名第 14；2024Q2 国防军 工（中信）指数下跌 3.26%，涨跌幅排名第 9。

2、行业基本面及细分方向分析

2.1、军品占比过半 111 个标的统计：部分企业环比修复，需求有望逐 季改善

国防军工（中信）板块 118 个军工标的中有相当一部分军品收入占比较低，如航 天晨光等为军工资产注入驱动型标的；中船防务等军品收入占比相对偏低；中航 机载（原中航电子）于 2023 年 4 月 19 日公告吸收合并中航机电。此外部分军工 标的尚未纳入国防军工（中信）板块。为了更加客观的反映军工行业的整体及细 分领域的变化趋势，我们将研究对象聚焦于军品收入或者利润占比过半且近两年口径未发生重大变化的 111 个标的。 111 个标的 2024H1 共实现营业收入 1802.63 亿元，归母净利润 143.74 亿元，营 收、归母净利润分别同比-10.54%、-29.29%。2024H1，111 个标的营收、归母净 利润同比增速中值分别为-9.22%、-24.02%。 111 个标的 2024Q1 共实现营业收入 783.55 亿元，归母净利润 62.81 亿元，营收、 归母净利润分别同比-2.28%、-21.87%。2024Q1，111个标的营收、归母净利润同 比增速中值分别为-2.28%、-11.62%。 111个标的2024Q2共实现营业收入1019.08亿元，归母净利润80.93亿元，营收、 归 母 净 利 润分 别 同 比-16.00%、-34.15%， 环 比分别 增 长 30.06%、28.84%。 2024Q2，111 个标的营收、归母净利润同比增速中值分别为-10.75%、-34.78%。

总体来看，在经历了 2020-2022年快速增长之后，军工行业 23 年收入、业绩增速 较过去三年有所放缓，24H1 呈现出负增长。111 个军工标的中，有 49 家以上在 2024 年半年报中明确提及“客户需求阶段性节奏变化”、“客户交付计划节点调 整”、“部分项目验收延迟”、“受客户单位总体合同签订进度影响”等因素对报告 期内营收利润产生影响；2023 年报中有 37 家存在相关表述；2024 年一季报中有 21 家存在相关表述。

部分企业价格压力持续显现

军工行业 2024H1 整体业绩增速低于营收增速。111 个标的中，有 28 家以上于 2023 年报、2024 年一季报或 2024 年半年报中明确提及“集采降价”、“采购价格 下调”、“阶梯降价”、“因审价发生退款”等因素对公司收入和利润造成影响。

部分企业呈现环比修复迹象

元器件与原材料、零部件同处于军工行业上游，但相比其它两大方向，元器件通 用化程度更高，下游分布更加广泛。头部元器件企业普遍覆盖下游几百上千家军 工科研生产单位，订单不依赖于个别重点客户，也不依赖于个别型号装备，能够 较好的反映出下游行业需求的整体面貌。其中元器件企业中航光电由于行业地位 突出、下游客户覆盖面广，是公认的军工行业需求“积分器”。 中航光电 2024 半年报虽然整体收入利润同比有所下降，但 2024Q2 单季度同比降 幅收窄、环比实现增长。2024Q2 公司实现营收 51.84 亿元，环比增长 29.16%； 实现归母净利润 9.17 亿元，环比增长 22.16%。2024Q2，公司毛利率为 38.47%， 同比增加 1.86pct，环比增加 2.91pct，归母净利率为 17.70%，同比减少 0.03pct， 环比减少 1.01pct。

2.2、细分方向分析：仅舰船方向营收利润同比增长，其余方向重点装 备或存在较大修复空间

舰船方向营收利润增长，其他方向同比下降

我们将111个标的根据所在细分领域分为6个方向：航空（41个）、航天（8个）、 舰船（6 个）、地面兵装（8 个）、通用配套（29 个）、电子元器件（19 个）。 从各细分领域增速中值来看，2024H1，仅舰船方向营收、归母净利润增速中值 为正，分别为 41.01%、13.58%，其他 5 个细分领域营收、归母净利润同比均出 现下降，其中航天、地面兵装、通用配套、电子元器件降幅尤为突出，未来相关 重点装备或存在较大的修复空间。

非军工集团上市公司利润降幅中位数大于军工集团上市公司

2024H1，111个军工标的营业收入、归母净利润增速中值分别为-9.22%、-24.02%； 其中 42 个军工集团旗下上市公司营业收入、归母净利润增速中值分别为-13.21%、 -16.86%；18 个单一来源采购为主的军工标的营业收入、归母净利润增速中值分 别为-16.24%、-17.23%；10 个主机厂营业收入、归母净利润增速中值分别为15.46%、-28.63%；69 个非军工集团旗下上市公司营业收入、归母净利润增速中 值分别为-5.58%、-35.25%，业绩增速下降较为显著。

从季度归母净利润增速中值数据可以看到，军工板块在经历了 2020 下半年开始 的高速增长之后，69 个非军工集团旗下上市公司较早呈现出盈利压力，归母净 利润增速中值从 2022Q4 至 2024Q2 六个季度中仅 2023Q2 呈现小幅增长，其余六 个季度均较大幅度下降；相比之下，42 个军工集团标的 2023 年虽然利润增速中 值也有所放缓，但整体保持增长态势，2024Q1、Q2 出现下滑。 为进一步分析军工产业链上下游增速差异，我们将 111 个标的分为上游（44 家原 材料、元器件等企业）、中游（57 家零部件等企业）、下游（10 家主机厂）。 2024H1 上中下游各产业链环节营收、归母净利润增速中值较 2023 同期都有下降， 上游归母净利润增速中值从 3.67%降至-29.80%，中游从 12.90%降至-22.20%，下 游从 14.21%降至-28.63%。

2.3、整体毛利率逐步企稳，下游毛利率呈现提升趋势

毛利率 24H1 同比降幅大幅收窄，24Q2 同比提升

2024H1，111 个军工标的毛利率中值为 37.25%，同比减少 0.80pct，降幅较 23H1 大幅收窄（23H1 同比下降 3.46pct）；环比高于 23Q3 的 36.43%和 23Q4 的 31.77%。 2024Q2，111 个军工标的毛利率中值为 37.70%，同比增加 0.34pct。整体毛利率 呈现逐步企稳趋势。

军工集团上市公司毛利率呈现提升趋势，格局越好提升越多

2024H1，其中 69个非军工集团标的毛利率中值为 42.31%，同比减少 3.98pct，42 个军工集团旗下上市公司毛利率中值为 30.05%，同比减少 0.38pct。军工集团标 的中，18 个单一来源采购为主的军工标的毛利率中值为 20.23%，同比增加 4.46pct；10 个主机厂毛利率中值为 12.81%，同比增加 1.38pct。 2024Q2，其中 69个非军工集团标的毛利率中值为 42.51%，同比减少 2.46pct，42 个军工集团旗下上市公司毛利率中值为 28.97%，同比增加 0.24pct。军工集团标 的中，18 个单一来源采购为主的军工标的毛利率中值为 19.12%，同比增加 3.47pct；10 个主机厂毛利率中值为 13.51%，同比增加 2.65pct。

可以看到军工集团上市公司毛利率近年来整体呈现提升趋势，且竞争格局越好的 单一来源采购标的和主机厂标的，毛利率提升幅度越大。

下游毛利率呈现提升趋势

从产业链上中下游来看，2024H1 毛利率/净利率中值：上游 44 个标的同比分别下 降 5.77pct/7.34pct；中游 57 个标的同比分别下降 1.24pct/4.59pct；下游 10 个标的 同比分别增加 1.38pct/下降 1.97pct。总体来看，下游企业毛利率近两年呈现提升 趋势，中游企业 24H1 毛利率降幅收窄（24H1 同比下降 1.24pct，23H1 同比下降 3.01pct），上游企业 24H1 毛利率仍存在压力。

部分毛利率较高的企业面临的价格压力更为显著。 2022 年，毛利率高于 60%的 17 个标的毛利率中值由 67.20%降低至 2023 年的 59.78%，降低7.43pct；毛利率位于30%-60%的63个标的由42.39%降低至38.28%， 降低 4.01pct；毛利率低于30%的31个标的由 21.61%降低至 21.18%，降低 0.43pct。 2023H1 毛利率高于 60%的 16 个标的毛利率中值由 65.72%降低至 2024H1 的 60.12%，降低5.60pct；毛利率位于30%-60%的66个标的由42.01%降低至38.43%， 降低 3.58pct；毛利率低于30%的29个标的由 19.82%增加至 21.01%，增加 1.20pct。

综合以上数据分析，随着“十四五”装备批产规模提升，阶梯降价、批次降价逐 步成为常态，对于毛利率的影响也逐步趋于稳定。从整体情况来看，24H1 毛利 率同比降幅大幅收窄，24Q2 毛利率同比提升；从公司类型来看，军工集团上市 公司毛利率呈现提升趋势，格局越好提升越多；从产业链来看，下游企业毛利率 近两年呈现提升趋势，中游企业 24H1毛利率降幅收窄，上游企业 24H1毛利率仍 存在压力；此外，部分毛利率较高的企业面临的价格压力更为显著。

2.4、2024H1 期间费率增加，研发费用率持续提升

2024H1，111 个军工标的期间费用合计为 250.00 亿元，同比增长 0.15%，期间费 用率为 13.87%，同比增加 1.48pct。其中销售费用、管理费用、财务费用、研发 费用合计分别为 33.26 亿元、108.12 亿元、-3.03 亿元、111.65 亿元，同比分别减 少 0.37%、减少 1.16%、增加 4.34 亿元、减少 2.26%，占营业收入比重分别为 1.85%、6.00%、-0.17%、6.19%，分别同比增加 0.19pct、增加 0.57pct、增加 0.20pct、增加 0.52pct。 2024Q2，111 个军工标的期间费用合计为 135.99 亿元，同比增长 0.39%，期间费 用率为 13.34%，同比增加 2.18pct。其中销售费用、管理费用、财务费用、研发 费用合计分别为 17.69 亿元、56.08 亿元、-1.17 亿元、63.39 亿元，同比分别增长 1.73%、减少 3.51%、增加 5.98亿元、减少 5.54%，占营业收入比重分别为 1.74%、 5.50%、-0.11%、6.22%，分别同比增加 0.30pct、增加 0.71pct、增加 0.47pct、增 加 0.69pct。

航空领域中六家主机厂（中直股份、中航西飞、中航沈飞、航发动力、航发科技、 洪都航空）2024H1研发费用分别为1.78、0.43、5.68、1.87、0.57、0.29亿元，分 别同比-15.84%、-32.37%、+38.73%、-24.95%、+14.34%、+9.96%，合计 10.62 亿元，同比增长 5.15%，占合计营收的 1.48%，同比增加 0.12pct；2024Q2研发费 用分别为 1.22、0.16、4.61、1.42、0.42、0.18 亿元，分别同比-15.99%、+58.51%、 +77.32%、-21.63%、+130.53%、+2.38%，合计 8.01 亿元，同比增长 21.13%，占 营收的 1.85%，同比增加 0.45pct。 航空领域中四家中上游配套企业（中航机载、中航高科、中航重机、中航光电） 研发费用率降低：2024H1 研发费用分别为 8.56、0.63、2.70、8.36 亿元，分别同 比-24.78%、-6.73%、-21.58%、-11.68%，合计 20.25 亿元，同比减少 18.88%，占 合计营收的 7.06%，同比减少 0.59pct；2024Q2 研发费用分别为 4.43、0.30、1.42、 5.21 亿元，分别同比-51.67%、-14.51%、-38.80%、+0.15%，合计 11.36 亿元，同 比减少 33.33%，占营收的 7.54%，同比减少 0.48pct。

2024H1，111 个军工标的研发费用率中值为 9.21%，同比增加 0.01pct；69 个非军 工集团旗下上市公司研发费用率中值为 12.99%，同比增加 1.59pct；42 个军工集 团旗下上市公司研发费用率中值为 7.18%，同比增加 0.84pct；18个单一来源采购 为主的军工标的研发费用率中值为 3.01%，同比增加 0.13pct；10个主机厂研发费 用率中值为 2.56%，同比增加 0.43pct。 2024Q2，111 个军工标的研发费用率中值为 9.03%，同比减少 0.15pct；69 个非军 工集团旗下上市公司研发费用率中值为 10.73%，同比减少 0.15pct；42 个军工集 团旗下上市公司研发费用率中值为 7.11%，同比增加 0.45pct；18个单一来源采购 为主的军工标的研发费用率中值为 4.04%，同比增加 0.63pct；10个主机厂研发费 用率中值为 3.09%，同比增加 1.17pct。