中广核矿业股权结构、主营业务及成长性分析

背靠中广核集团的铀业龙头，坐拥优质铀矿资源。

1.中广核集团海外铀资源开发投融资唯一平台，下游需求稳健

中广核矿业是中广核集团旗下的海外铀资源开发投融资平台，上市于香港交易所。中广核 矿业是中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团下属上市子公司之一，亦是中广核集 团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台1。中广核矿业是香港主板上市产量最大的铀 业集团，同时也是东亚唯一的纯铀业上市公司，主要业务为核能企 业使用的天然铀资源的开发与贸易。长期以来，公司聚焦天然铀资源开发与贸易的主业， 着眼于世界范围内的优质矿山资源，发掘优质投资机会，满足公司可持续发展需要。

背靠国内最大核电运营商之一，护城河较深。截止 2024 年 7 月，公司第一大股东为中国铀 业发展有限公司，持股比例为 56.29%，该公司穿透后由中国广核集团有限公司持股 81.82%。 中国广核集团是我国核电运营双寡头之一，截止 2024 年 3 月，我国在运核电装机规模 58.22GW，拥有核电运营牌照的企业为中国核电、中国广核、国家电投、华能集团，其中 中国核电和中国广核的在运装机分别 23.75GW 和 30.57GW，中国广核的天然铀需求保障 公司销售。且公司所在集团为国内少数具备核燃料进口营业资质的机构之一（包括中核原 子能、中广核铀业、国核铀业），在铀矿行业中的地位具备稀缺性。

2.业务以天然铀贸易和资源权益为主，铀价上涨带来业绩弹性

目前公司主营业务分为两大板块：1）资源板块，公司拥有哈萨克原子能（KAP）旗下两个 天然铀开采公司奥公司（Ortalyk）和谢公司（Semizbai-U）各 49%的股权，目前奥公司 拥有 Central Mynkuduk 矿山（下称中矿）和 Zhalpak 矿山（下称扎矿），谢公司拥有 Semizbay 矿山（下称谢矿）和 Irkol 矿山（下称伊矿），对应总权益资源量 3.9 万吨，权益储量 2.5 万 吨，每年上述公司 49%的利润以投资收益方式计入中广核矿业利润当中。2）贸易板块，分 为自产贸易和国际贸易。自产贸易方面，公司拥有谢公司和奥公司天然铀 49%产量的包销 权，主要从谢/奥公司采购天然铀并向中广核销售，采购价格为现货价格，销售价格为 40% 基准价格+60%现货价格；国际贸易方面，公司从第三方货源购买铀并销售给第三方客户， 两端锁定量价同时签约，秉持赚取稳健价差的盈利策略。

中广核核电装机加速，公司受益下游需求侧稳定。截至 24Q2，中国广核电力公司在运核电 机组 28 台，在建机组 10 台，总装机容量 43.81GW，贡献全国核电总装机容量 43.38%。 根据中广核电力公司指引，2024 年至 2028 年公司有望平均每年新增在运装机容量约 1.68GW，我们测算 2024-25 年每年可创造超过 800t U3O8 的新增铀矿需求（测算方法如 上文所述，假设新装机组提前两年购铀）。长期以来，公司为中国广核电力公司供应铀资源， 下游需求得到稳定支撑。我们认为公司依靠国内最大核电运营商平台，有望随中广核集团 核电装机节奏加快而需求起量，对其天然铀销售形成稳定支撑。

乘铀价上行之风而起，公司营业收入逐年稳步上升。根据公司年报，2023 年公司营业收入 实现 73.62 亿港币，相较 2022 年营收同比上升 101%，主要系俄乌冲突、美联储加息叠加 实体天然铀基金采购催化 2H23 天然铀价格高企，中广核国际销售公司抓住市场上行时机提 升国际贸易销量，公司天然铀业务量价齐升。回顾历史，除 2022 年现货市场价格剧烈波动 导致融资成本上升，公司营收小幅下降 5%以外，2018 年至今均实现同比增长，主要系公 司充分利用贸易渠道网络，抓住市场上涨机遇，叠加自产贸易业务包销起量，公司营业收 入相应增厚。

受奥公司罚款影响，2023 年归母净利润有所降低，相关影响 2024 年将消除。公司 2023 年实现归母净利润 4.97 亿港币，同比下滑 3.46%，天然铀贸易业务 2023 年毛利 1.29 亿港 币，同比下滑 11%，毛利率亦降低至 1.75%，主要系受资产贸易和国际贸易价差收窄影响。 公司对谢公司和奥公司的权益性投资收益是净利润的主要来源，2023 年谢公司应占业绩 2.73 亿港币，同增 30%；奥公司应占业绩 3.2 亿港元，同增 12%。净利润下滑主要系奥公 司补偿事项导致应占业绩下滑，即 1H23 哈萨克斯坦能源部要求奥公司就于 2018 年至 2020 年期间在扎矿矿权合同未延期情况下实施开采进行罚款，已经于 2023 年赔偿完毕，我们认 为将不会对公司 2024 年业绩产生影响。

资产负债率持续优化，营运能力提升显著。公司于 2019-2021 年接连并购 CGN GU 和奥公 司导致净债务权益比大幅上升，2021 年达到高点 137%；近两年公司持续偿还债务，2023 年回落至 19%健康水平，资本结构趋于稳健。2022-23 年公司运营效率亦有提升，体现在 ROE 在近两年突破 10%，2022 和 2023 年分别达到 15.38%和 12.81%，主要系公司在铀 价处于高位时积极开展天然铀贸易业务，库存水位显著降低，资产周转率向上。

3.海外优质铀矿参股权具备先发优势，中长期存在成长性

天然铀长期维持“卖方市场”确立“拥矿为王”，看好公司保持高天然铀供给能力。我们在 前文中论证铀矿供需缺口在全球范围内都将会长期存在，且考虑到铀矿产能开发周期较长， 铀矿矿山为兵家必争之地，具备优质产能的铀矿供应商将获得超额受益。因此我们认为公 司后续股价弹性主要受在手铀矿产能驱动： 1. 阶段一：在手 KAP 优质矿山稳固天然铀贸易业务基本盘。奥公司和谢公司旗下铀矿产 量预计可以维持到 2031/2041 年，其中扎矿新产能仍在稳步爬坡中，公司目标 2025 年 一期 500tU 达产、2029 年一二期合计 900tU 达产，持续为公司业务带来增量。 2. 阶段二：有望整合中广核集团优质矿山储备：中广核集团先收购铀矿作为非上市公司资 产，再注入公司成为上市公司资产已有先例。此前中广核铀业发展（系公司母公司）通 过全资子公司中哈铀收购谢公司 49%股权，再将中哈铀出售给公司进而完成谢公司的 注入。目前中广核铀业发展公司持有优质 Husab 矿，并委托公司全资子公司 CGN GU 作为海外唯一包销商。公司作为集团旗下铀资源平台，我们认为公司未来有望受益集团 战略整合。 3. 阶段三：全球范围积极找矿开拓成长性：相比于世界最大供应商、哈萨克斯坦铀矿巨头 KAP 受限于企业性质只能在哈萨克斯坦境内发展产能，公司目前除哈萨克斯坦矿源外 还参股 Fission 公司加拿大 PLS 项目，我们看好未来公司可以最大程度避免因产地单一 所造成的地缘风险，具备灵活性和发展空间。

公司参股 KAP 优质矿山，具备寿命、成本和价格三重优势，短中期量利均有保障。公司通 过收购 KAP 旗下谢公司和奥公司股权，获得哈萨克斯坦谢矿、伊矿、中矿、扎矿四座铀矿 49%的天然铀产品包销权，实现优质铀矿的稳定供应。根据 KAP CPR 数据，公司参股的谢 矿、伊矿、扎矿、中矿耗竭时间分别为 2036、2029、2042 和 2033 年，底土使用协议（SSU， Subsoil Use Agreement）到期时间分别为 2031、2030、2041 和 2033 年，可以保障公司 未来 17 年天然铀供应。当前公司主力矿山为谢矿、伊矿和中矿，分别设计产能为 400、576 和 2000 tU/年，目前扎矿正在爬坡中，满产后产能可达 900 tU/年，预计 2030 年谢公司和 奥公司旗下四座矿山可以供应约 3876 tU，其中公司权益量占比 49%。而根据我们前文的 数据，全球铀矿将于 2030 年后迎来产能滑坡，公司现存铀矿仍能保障可观供应能力。

成本方面，谢公司和奥公司整体2022年和2023年平均生产成本为16.23和20.36$/lb U3O8， 处于铀矿供应商第一梯队，且奥公司旗下扎矿由于处于产能爬坡期成本较高，2023 年生产 成本为 27$/lb U3O8。价格方面，谢公司和奥公司公司旗下天然铀产品在持较低成本的同时 以具备较高利润空间的价格出售，主要系根据与广核矿业公司框架协议出货价格为现货价 98%，天然铀涨价传导更迅速。我们认为 2024 年公司利润将更具弹性，有望量价齐升获取 超额收益。

中广核集团储备纳米比亚世界级铀矿，公司或受益战略整合。当前中广核集团持有纳米比 亚 Husab 矿 90%股权，系中国在非洲最大的单笔投资。根据纳米比亚矿业商会 2023 年年 度报告，在 2023 年产出 5318t U3O8，同增 34%，年产量稳步上升中，接近满产年产量 6000t U3O8。目前公司全资子公司 CGN GU 是 Husab 矿独家海外经销商，即 Husab 产出 的天然铀仅由 CGNGU 转售海外第三方客户赚取差价，贡献公司国际天然铀贸易业务收入。 Paladin Energy 拟收购 Fission，公司投资收益有望提前兑现。根据 Paladin Energy（PDN） 2024 年 6 月 24 日公告，PDN 拟通过用 0.1076 PDN 股份换 1 Fission 股份的方式收购 Fission Uranium，折价约为 1.30 加元每股，我们按公司持有 Fission 股份测算，约将得到 价值 7.1 亿港币的 PDN 股票，而此前公司购买 Fisison 股份的成本为 4.5 亿港币（收购 96736540 股，收购股价为 0.85 加元，折算约 4.66 港币），将带来约 2.6 亿港币的一次性 投资收益兑现。公司对 Fission 矿投资收益提前兑现有益于稳固经营，为后续投资扩张补充 子弹。