中国船舶发展历史分为几个阶段？

可以将公司上市以来的历史划分为几个阶段： 

1.03-08 年上行周期：从诞生到崛起，占尽天时地利人和

中国船舶在这一阶段与国内船企并进，实现了全球份额扩张。2007年之前，彼时的 中国船舶仍是前身沪东重机，是集团内的发动机平台，2007年收购外高桥、中船澄 西等核心民品资产，正式转变为造船总装平台。不考虑重组合并的影响，我们在不 同时点的统计范围始终涵盖江南、澄西、外高桥、广船、黄埔文冲五个船厂。根据clarksons，上一轮周期中国船舶五个船厂的新接订单全球市占率从1%左右快速提升 至5%，而在国内的新接单份额中枢维持在18%左右的水平，这意味着中国船舶在上 一轮的份额扩张与中国船企的全球地位崛起同步，接单竞争力显著增强。

船价与钢价同步上行，船价涨幅比钢价更高，弹性源自景气需求+船龄替代共振。根 据clarksons，上一轮周期船价指数自2002年9月开始上涨，自2008年8月触及高点 191.51后开始回落，期间累计涨幅约为82%。钢价与船价基本同步上涨，且几乎在 同一时间触及高点，仅在2005年出现过船价上行、钢价下行的剪刀差窗口时期。 2003-2008年的钢价累计涨幅约为60.8%（2003年11月前的钢价指数缺失），船价 的涨幅比钢价更大。总体来看，需求+替代共振时期是价格涨幅最大阶段。

上行初期业绩逐步修复，过热时期净利润高增长，净利率触及历史高点。上一轮周 期上行的景气度逐步传导至盈利端，船企迎来一轮业绩复苏的浪潮。中国船舶在上行初期（2002-2005）盈利能力开始逐步修复回暖，周期中后段（2006-2009）进入 业绩高速增长阶段，毛利率和归母净利率在2007年触及历史高点，分别达到 28%/16%。

中国船企利润率高点超越韩国船厂，得益于成本优势+订单结构差异。对比中韩船企 在上一轮周期达到的毛净利率高点水平，中国船企的毛净利率显著高于韩国船企。 中国船舶、中船防务、中国重工、中国动力在最高点的毛利率分别达到 28%/17%/20%/20%，中国船舶和中船防务触及利润高点的时间为2007年，而中国 重工的业绩高点晚于前两者，2010年达到高峰。三星、现代、韩华的高点毛利率分 别为13%/20%/16%，平均水平来看低于国内船企，主要原因在于国内的钢材成本和 人工成本较低，且上一轮高峰时期以散货船为主的下单结构对国内船厂更加有利。

对比中韩订单结构的差异，中国船舶接单以散货船为主，量价弹性更显著。根据 clarksons，2000-2008年中国船舶签单结构基本以散货船为主，而韩国船企签单结 构更多以壁垒相对较高的集装箱船和油轮为主。正如前文分析，上一轮周期中后期 散货船作为运力供需缺口大+老龄替换缺口大的船型，主导了高峰时期的订单增长，价格弹性相比于其他船型更大。期间散货船的最高船价相比于上涨前的最低船价， 涨幅达到170%，而油轮和集装箱船的涨幅分别为127%/81%。

2.09-20 年下行周期：修炼内功，沉稳求进

2008年金融危机导致需求急剧萎缩，造船行业进入十年下行期。2008-2011年，金 融危机下全球航运贸易需求量锐减引发航运价格暴跌。低运价行情难以修复导致船 商利润空间严重压缩，新船购置需求遭受打压。航运下行快速传导至造船业，新接 订单量下滑同时船价受挫。 （1）散货船：根据clarksons，该阶段BDI由2007年的7000点高位急剧下跌至2011-13年的1200点中枢，跌幅近83%：订单中枢下滑至1400万CGT，跌幅近64%，下滑幅 度小于运价。 （2）油轮：2007-2012年，BDTI从1300点高位下跌至700点中枢，跌幅近45%；订 单中枢下滑至600万CGT，跌幅近62%。下滑幅度超过运价。 （3）集装箱船：09年订单快速反弹，但随后再度陷入严重下滑，两轮跌幅均近60%。 08H2至10H2出现订单空窗，随后出现一轮订单高峰。 在这一阶段，中国船舶业绩波动较为剧烈，行业下行影响在2012年突显，公司盈利 遭遇重创。

2013-2015年造船行业迎来阶段性小高峰，但仅仅是盈利改善有限的“假性复苏”。 根据clarksons，该时期航运下游需求修复+贸易量增速仍在较高增长区间，推动运 价回升，从而传导至造船。尽管这一阶段造船量有弹性但持续性弱，造船价格弹性不足。原因在于：（1）船队年轻化，替代需求较弱；（2）手持订单占比较高，运 力仍在快速释放，并未实质运力短缺；（3）船厂产能充沛，供过于求下船价弹性消 除。中国船舶盈利改善十分有限，核心受制于船价没有大幅上涨。

总结来看，本轮下行时期在供需两端呈现出两个特征：（1）运价和需求整体相对低 迷，船价和订单保持下行趋势，从2007年到2020年船价的降幅约为30%，而订单的 降幅约为70%，船价相对订单更坚挺。（2）供给端过剩带来的产能出清：下行期前 期产能持续扩张至过剩状态，需求收缩、船价下行导致众多船厂破产倒闭，活跃船 厂数快速减少，从高点回落至2020年的低点，收缩幅度约为52%，供给端的收缩和 产能刚性，为下一轮上行周期的持续性提供了必要条件。

尽管中国船舶在本轮下行时期业绩陷入低迷，但始终持续修炼内功、沉稳求进，体 现出龙头在顺应行业趋势变化之下强大的调节能力和优秀的管理能力，在行业下行 时期迎来了几个重要的变化： （1）接单结构开始走向多元化。在上一轮周期，中国船舶的接单结构以散货船为主，而在2010-2020年，船型结构开始逐步趋于多元，集装箱、油轮以及气体船等船型 的占比开始显著提升。 （2）加大研发投入提升竞争力，持续保持份额扩张。根据clarksons，中国船舶在 2010-2020年的全球接单市占率从5%左右提升至8%左右，同时随着国内中小船厂的 出清淘汰，国内新接单市占率的份额也从10%左右提升至20%左右，龙头地位正式 确立。公司的份额扩张主要得益于持续的研发投入提升和竞争力提升，根据wind， 公司研发支出占收入比在2013-2020年持续提升，对新船型、高端船型持续保持高 强度的研发投入，是公司市场地位提升的重要因素。 （3）进行业务和人员规模控制，人均产出保持稳定。尽管行业下行时期，公司的新 接单规模和交付规模相应有所下滑，但公司通过对业务和人员规模进行得当控制， 保持人均产出和效率的稳定，很好地避免了资源冗余和减少不必要的人力成本支出。

管中窥豹：从熔盛重工的衰落，看下行时期保持稳健、修炼内功的重要性。熔盛重工曾经是中国龙头民营造船厂，在2009-2011年行业面临严重下滑的时期，仍然保 持了新接订单、收入和利润规模的高增长。然而现金流已提前暴露了熔盛重工的经 营问题，在2010年，熔盛重工的现金流就已经为负，此后多年都保持在负区间。根 本原因在于熔盛重工大量接单的策略过于激进，与自身有限的交付和管理能力背道 而驰，而交付延迟又带来了接踵而至的船东弃单问题，盲目的扩张接单、忽略生产 环节，导致熔盛重工逐步陷入债务危机。与之相对的是，尽管中国船舶也面临了业 绩上的亏损压力，但在经营管理上始终保持相对稳健的风格，保持充实的造血能力， 最终度过下行时期迎来曙光。

3.21-24 年上行周期：涅槃重生，化蛹成蝶

集装箱船订单潮拉开造船业新一轮向上周期的帷幕，周转扰动扩大运力供需差。2021年在疫情影响下，集装箱港口堵塞+供应链紊乱导致周转效率骤降，贸易周转 量激增带来运价大涨，运力供需差扩大，开启了一轮集装箱大周期，随之而来的是 一波集装箱船订单潮。2022-23年集运市场逐步恢复常态，运价和出口单价降至疫情 前水平，但新船价格涨势不减，核心在于造船产能限制严重导致的供不应求，行业 向上的确定性逐渐清晰。

本轮上行周期的开启核心在于供给端制约，确定性的供给格局+不确定的需求波动= 更大的运价弹性。随着行业度过漫长的下行期，散货、油轮的手持订单处于2008年 以来历史最低点，叠加航速持续下降、船队老龄化程度加深，23-25年供给增量不足， 散货、油轮的运力供需差逐步迎来反转，运价在波动中修复，新增运力需求长周期 中具备持续性。

老龄化时代加速到来，环保法规进一步助推替换需求上行。经过十年下行期，油轮、 散货船的手持订单占比到达低位，同时随着油轮、散货船队开始迈向深度老龄化， 待更新运力迎来了一轮确定性扩张，目前散货、油轮等主流船型手持订单占比仍低于老龄船只占比，油船手持订单与老龄船占比差距最大，未来更新替换需求具备长 周期确定性。

2024年造船业正式迎来盈利拐点，船企中报整体业绩超预期。根据wind，中国船舶、 中船防务、中国重工、中国动力的半年报归母净利润中枢分别为14.25/1.48/5.40/4.88 亿元，分别同比增长158%/1065%/181%/70%，整体业绩超预期。从四家船企的扣 非净利润总和来看，船企已正式走出多年亏损，24H1的扣非净利润相对于历史半年 报业绩已处于55%的历史分位数，本轮周期业绩向上趋势明确。由于订单量价齐升， 高价订单开始逐步进入交付周期，叠加汇率和钢价的有利环境，造船业已经进入业 绩持续超预期的新阶段，未来逐季改善的趋势更加确定。

本轮船企已进入业绩持续超预期的新阶段，中国船舶领先受益。在量价齐升的订单 趋势下，叠加钢价回落和汇率有利环境，船企已进入持续的业绩释放新周期，收入+ 毛利率共振向上，盈利逐季改善趋势确定，未来有望持续超预期。中国船舶作为国 内船企龙头，受益于利润拐点+重组预期，随着高价船进入交付节奏，未来确定性将 显著增强。