天坛生物主营业务、营收及经营看点在哪？

公司是血制品行业龙头，实控人为国药集团。

1. 血制品行业龙头，17 年剥离疫苗业务成为纯粹血制品企业

天坛生物是国内血制品龙头企业，产品种类、采浆量均位居行业领先地位。北京天坛生物制品股份有限公司是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一，血液制品生产历史可追溯至 1966 年，目前共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、15 个品种、74 个血液制品生产文号，生产的血液制品在中国血液制品市场中占有较大市场份额，拥有质量、规模和品牌等综合优势。公司下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制六家血液制品企业，生产规模持续保持国内领先地位。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，截至 2023 年，公司所属单采血浆站分布于全国16 个省/自治区，单采血浆站总数达 102 家，其中在营单采血浆站数量达 80 家。

公司实控人为国药集团，2017 年剥离疫苗业务成为纯粹的血制品公司。公司实际控制人为国药集团，控股股东为中国生物，截至 24Q1，中国生物共持有公司45.64%的股份。为消除公司与控股股东中国生物下属企业之间的同业竞争，2017年公司进行了两项重大资产重组项目，将涉及疫苗业务的北生研和长春祈健转让给控股股东中国生物，完成疫苗业务的剥离，且从控股股东中国生物处收购了贵州中泰、上海血制、武汉血制及兰州血制，2018 年交割完成后，成为纯粹的血液制品公司。

2. 营收及利润稳健增长，24 年经营目标凸显管理层信心

资产重组后公司营收及利润实现稳健增长，凸显血制品业务发展良好势头。2023年公司实现营业总收入 51.8 亿元，同比增长 21.6%，归母净利润11.1 亿元，同比增长 26.0%。24H1 公司实现营业总收入 28.4 亿元，同比增长5.6%，归母净利润7.3亿元，同比增长 29.4%。复盘公司 2017 年资产重组后的业绩表现，营收和利润呈现稳健增长态势，2018-2023 年营收及归母净利润 CAGR 分别为12.1%和16.9%。

白蛋白及静丙为公司核心收入来源，其他血制品毛利率较高。公司目前共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类15 个品种。2023 年公司收入的核心来源是人血白蛋白和静注人免疫球蛋白（静丙），二者营收分别占比达43.4%和44.8%。其他血液制品代表性的品种有人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII 等，当前收入规模较小，占比 11.5%。分产品毛利率看，静丙和人血白蛋白毛利率水平相对较低，2023 年毛利率分别为 50.4%和 48.7%，其他血制品毛利率相对较高，为59.8%。

整体毛利率及净利率有望随产品结构变化进一步提升，费用率持续优化。2018-24Q1 看，公司整体毛利率和净利率稳中有升，24Q1 公司的毛利率及净利率分别为 56.1%和 35.4%，根据血液制品企业发展逻辑和行业规律，产品品种越多吨浆净利润越高。当前公司收入结构看，占主要收入的静丙和白蛋白毛利率较低，未来随着高毛利的人凝血酶原复合物、人凝血因子 VIII 等其他血制品销售规模增长，公司整体毛利率有望持续提升。费用端看，近年来公司销售费用率呈下降趋势，整体费用率持续优化，有望持续增厚公司利润。

公司确定 2024 年经营目标，凸显管理层发展信心。公司2023 年年度股东大会会议公布了 2024 年经营目标，营业收入力争达到 61.26 亿元（+18.3%），净利润力争达到 17.91 亿元（+18.7%），凸显公司发展信心。从历史数据来看，2018-2023年间，除 2019 年外，即使在受疫情影响较大的 2020-2022 年，公司依然超额完成了年度净利润目标，且 2022、2023 实际净利润高于目标值较多。

3.十四五期间浆站数大幅增长，重点产品层析静丙上市

3.1 公司浆站数量与采浆量行业领先，浆站获取能力突出

公司十四五期间浆站数量实现大幅增长，当前浆站数量达到102 家，位居行业领先。公司单采血浆站数量持续保持国内领先地位，目前公司下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制、昆明血制七家血液制品企业，2023年公司单采血浆站总数达 102 家，其中在营单采血浆站数量达80 家，单采血浆站分布于全国 16 个省/自治区，十四五期间公司浆站数量取得快速增长。

浆站获取是企业股东与地方政府博弈的结果，公司国资股东背景优势显著。单采血浆站获取壁垒极高，浆站获取是企业股东与地方政府多方博弈的结果。浆站的开设通常在人口密集、收入水平偏低的区域，地方政府需权衡开设浆站带动当地经济增长与发展血制品的潜在风险。浆站设立指标通常不会提前发布，十四五期间各省单采血浆站建设规划指标即代表了双方博弈的最终结果。公司十四五期间浆站数量由 2019 年的 58 家到 2023 年的 102 家几乎实现翻倍式增长，也验证了公司在浆站资源获取上的突出能力。 公司有望依托地方投资进一步获取浆站。从地区分布上看，公司血站主要分布在甘肃、四川、云南、武汉四地，对应兰州血制、成都蓉生、昆明血制、武汉血制主要辐射范围。公司持续进行区域项目投资，当前成都蓉生在四川省成都市天府国际生物城园区投资新建永安厂区，上海血制在云南省昆明市滇中新区投资新建云南项目，兰州血制在甘肃省兰州市国家高新技术开发区投资新建兰州项目。我们认为未来公司有望通过区域项目投资加强与地方政府沟通，同时依托央企股东品牌效应和影响力持续获批新浆站。

公司采浆量持续稳定增长，2023 年采浆量占行业1/5 份额。2023 年，公司所属79 家营业单采血浆站实现血浆采集 2415 吨，约占国内行业总采浆量的20%。2017-2023 年公司采浆量持续增长，CAGR 为 9.5%，在行业中增速较快。

公司采浆量与浆站数量增速匹配，现有浆站采浆量仍有显著提升空间。公司采浆量由 2017 年的 1400 吨上升到 2023 年的 2415 吨，增长72.3%，同时在采血浆站也由 2017 年的 47 家提升至 2023 年的 80 家，增长 70.2%，二者增幅基本匹配。单浆站平均采浆量来看，公司 2019 年到 2022 年单浆站平均采浆量由32.8 吨下降至29.1吨。我们认为主要原因是公司十四五期间新开设浆站数量较多，而浆站从开始采浆到采浆量达峰通常需要 3 年左右的爬坡期，导致期间单浆站平均采浆量呈现下降趋势。随着未来在采浆站逐步达峰，公司单浆站平均采浆量有望持续提升。

3.2 产品序列持续丰富，层析静丙等新品驱动下吨浆净利润有望提升

血液制品业务收入持续稳健增长，其他血液制品增速较快。公司血液制品板块2023 年实现收入 51.6 亿元，同比增长 21.7%。分产品看，2023 年白蛋白收入22.5亿元，同比+17.9%，静丙收入 23.2 亿元，同比+16.9%，二者是公司血制品的核心收入来源，实现稳健增长。其他血液制品收入 6.0 亿元，同比+68.3%，实现快速放量。

公司血液制品数量丰富，产品数量位居行业首位。公司目前共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子三大类、15 个品种、74 个血液制品生产文号。公司主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、注射用重组人凝血因子Ⅷ等。通过对血制品头部上市企业产品种类进行梳理，公司产品数量位居行业首位。

2023 年公司吨浆净利润处于行业中游水平，新产品上市有望进一步贡献增量。吨浆净利润是衡量上市公司单位产效的重要指标，根据我们的测算，2023年各头部血制品企业吨浆净利润水平看，公司吨浆净利润为45.8 万元，处于行业中游水平。根据血液制品企业发展逻辑和行业规律，吨浆净利润提升取决于新产品研发，产品品种越多吨浆净利润越高。尽管当前公司拥有国内最多的血制品品种数，但核心收入来源仍然是白蛋白和静丙，二者贡献了公司近 90%的收入，而其他高毛利产品体量尚小。我们认为随着未来公司层析静丙、八因子等新产品逐渐放量，公司吨浆净利润有望持续提升，同时当前成都蓉生人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段，上市后有望进一步为吨浆净利润提升贡献增量。

重点新品种层析静丙成功上市，相较第三代静丙优势明显。2023 年9月成都蓉生层析工艺制备的第四代 10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）在国内首家获批上市，产品工艺实现了在蛋白纯化、病毒灭活、产品配方等方面的全方位升级，临床使用更加安全高效。相比于国内 5%浓度的传统三代静丙，第四代蓉生静丙® 10%采用升级后的多种分离纯化工艺（辛酸沉淀＋两步离子交换层析＋亲和层析工艺）和病毒灭活及去除工艺，有效获得具有高浓度、高纯度、强生物活性的IgG，所得产品还具有不添加糖类稳定剂、更接近人体生理渗透压等特点，满足临床缩短输注时间和进一步降低使用风险的需求。

层析静丙上市进度国内领跑，有望充分受益于先发优势持续提升公司盈利能力。海外第四代高浓度静丙获批情况看，自 21 世纪初到目前已有多个层析静丙产品上市。国内研发进展看，目前博雅生物完成 III 期临床并申报生产，泰邦生物完成III期临床，华兰生物 III 期临床进行中。对标海外层析静丙发展趋势，我们认为国内第四代层析静丙对第三代静丙的替代仍处于初始阶段，长期成长空间巨大，公司作为层析静丙的领跑者，有望充分受益于先发优势持续提升公司盈利能力。