宝钢包装发展历程、股权结构及核心看点在哪？

国内二片罐龙头，产能持续扩张。

1. 国内二片罐包装龙头，经营质量稳健

国内二片罐龙头企业，深耕行业近 30 年。公司主要从事饮料、食品等快消行业金属包 装的研发、生产和销售，产品包括金属二片罐及配套易拉盖和印铁产品，为国内二片罐 金属包装的龙头企业。公司深耕二片罐金属包装领域，主要客户包括可口可乐、百事可 乐等碳酸饮料巨头，百威啤酒、青岛啤酒等啤酒业巨头，王老吉等茶饮料领先品牌，以 及旺旺、娃哈哈、梅林等大型知名食品饮料企业。2018-2023 年公司营业收入从 49.8 亿 元增长至 77.6 亿元（CAGR 为 9.3%），归母净利润从 0.4 亿元增长至 2.2 亿元（CAGR 为 39.2%）。

纵观公司发展历程，可分为以下两个阶段：1996-2014 年：国内二片罐包装行业开拓者，完善产品&产能布局。公司前身上海 宝翼制罐成立于 1996 年，为国内首家钢制二片罐生产厂家；2010 年上海宝翼制罐、 成都宝钢制罐等 7 家公司重组成宝钢包装，制罐和印铁业务得到整合。随着市场对 铝制二片罐需求的扩大，2012 年公司切入铝罐生产，成为国内首家同时拥有铝制和 钢制二片罐生产线的易拉罐厂商。此外，公司为国内首家布局海外的金属包装企业， 2012 年越南宝钢制罐项目年产 7 亿罐/年顺利投产。

2015-2024 年：内部经营提效，技术升级、产能全球布局。1）内部经营提效：2015 年公司于上证交易所上市，行业产能严重过剩背景下，2016 年公司开启阿米巴改革， 聚焦提升内部经营效率，公司期间费用率由 2014 年的 14.1%降低至 2018 年的 9.0%。2019 年公司进入双百企业名单，聚焦“双轮驱动”、“内外联动”等战略目 标；2）技术升级、产能全球布局：2016-2017 年，公司相继开发出 500 毫升罐型、Slim Can 罐型和 Sleek 罐型以满足下游客户多样化需求，2022 年安徽宝钢制罐项目 全线贯通，公司成为亚洲首家拥有设计产能最大的二片罐生产线企业；产能布局上， 公司目前已形成东部、南部、北部、中部、西部等全国辐射性生产基地，并在越南、 柬埔寨、马来西亚均拥有二片罐生产基地，目前公司已成为国内二片罐龙头企业。

二片罐为主要收入来源，盈利水平承压。公司主营业务收入由二片罐和印铁两大类构成， 2023 年收入占比分别为 93.7%和 6.3%，2018-2023 年收入 CAGR 为 13.5%和-14.8%。 受行业产能过剩影响，公司二片罐单价由 2015 年的 0.44 元/罐下降至 2017 年的 0.39 元/罐，同期毛利率由 16.2%下降至 10.1%，近年来虽然公司单片价格有所回暖，但主 要源于原材料价格高企，二片罐盈利能力尚处于历史偏底部。 营运效率持续优化，盈利质量稳健。公司二片罐客户主要来自于啤酒、碳酸饮料、茶饮 等快消品行业，2023 年公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 47.6/73.9/50.1 天， 相较于 2014 年分别-49.1/+15.2/+1.8 天，整体营运效率持续优化。2014-2023 年公司 收现比中枢为 1.1，盈利质量稳健。

2.宝武钢铁集团为实控人，股权激励绑定人才

央企背景，管理层经验丰富。截止 2024Q1，宝武钢铁集团直接持有公司 16.5%的股份， 分别通过宝钢金属和华宝投资间接持股 34.9%和 8.3%，为公司实际控制人。董事长曹 清在宝翼制罐、宝钢产业发展、宝钢金属有过多段履职经历，产业管理经验丰富，公司 多位高级副总裁平均任职高管时长超 9 年。

扩大激励，深度绑定核心管理层。为进一步深化国企改革，公司于 2018 年首次推出股 权激励计划，向 107 名激励对象授予 1424.4 万股限制性股票（占总股本 1.7%）。从业 绩达成来看， 2019-2021 年 公 司 利 润 总 额 相 较 于 2018 年 的 复 合 增 速 为 212.2%/104.1%/72.4%，高于目标值。2021 年公司再次推出股权激励计划，向 109 名 激励对象授予 3380 万股限制性股票（占总股本 3.0%），授予股票期权数量和对象范围 均有所扩大。

3.产能全球布局，国企优势凸显

3.1 下游需求有望回暖，自主品牌培育 C 端客户

绑定核心客户，平均合作时长近 20 年。公司为我国首家钢制二片罐生产企业，目前已 经与百事可乐、可口可乐建立长达二十余年的合作关系。2007-2011 年，公司相继开展 与燕京啤酒、青岛啤酒、百威啤酒的合作，进入高速增长的啤酒制罐领域。随着铝制二 片罐充氮技术的成熟，公司积极把握凉茶三片罐转二片罐的行业机遇，并于 2012 年开 展与王老吉的合作。凭借先发优势，公司目前已与碳酸饮料、啤酒、凉茶饮料等行业巨 头的平均合作时长近 20 年。

下游资本开支加快，形成短期业绩支撑。2024 年，欧洲杯、奥运会等全球性大型体育赛 事将带来啤酒消费大年，酒企纷纷提前进行产能布局和营销造势。2022 年国内主要啤酒 厂商计划新增产能近 400 万千升，并预计于 2023-2024 年集中释放；2024 年 4 月，华 润雪花啤酒在西昌、济南的新项目相继投产，次月嘉士伯总投资近 30 亿元的佛山酒厂启 动了拉罐线试运营。我们认为随着啤酒需求回暖和下游客户产能释放，公司短期业绩将 得到支撑。

“双轮驱动”战略转型，积极打造第二成长曲线。2020 年公司开启双轮驱动战略转型， 在现有快消品包装的基础上，战略介入高成长的新材料包装业务、绘制第二成长曲线。 2020 年西藏自治区人民政府与中国宝武钢铁集团签订战略合作协议，宝钢包装覆膜铁制 罐生产项目于同年 10 月 30 日试产成功，公司新增覆膜铁制罐和覆膜铁罐灌装两条生产 线。随着下游客户的加速拓展，公司前五大客户占比由 2012 年的 75.3%下降至 2023 年 的 42.4%。

自主品牌培育 C 端用户，柔性生产能力赋能。公司拥有国内首条柔性生产线，可以为各 大品牌提供个性化、小批量、高清晰的数码印刷服务，也具备单罐交付的能力。2023 年 公司推出“iPringting 听你”品牌，通过互联网新零售模式触达终端消费用户，通过整合 品牌、内容及 IP 资源，打造 C2M（用户直连制造）模式下的个性化定制生态圈，目前 “iPringting 听你”品牌拥有 2 个线下体验馆、20 余个知名品牌与 300 余家企业端用户、 千余位终端用户。

3.2 国内产能布局完善，前瞻布局东南亚市场

全国性布局完善，产能协同作用凸显。二片罐单罐价值量较低，单罐成本对产能利用率 和运输半径的敏感度较高，合理的产能布局可以为公司提高产能利用率、降低运输半径 提供成本优势。公司采取“贴近客户布局”的建厂方式，在上海/广东/四川等地均设有生 产基地，已形成全国性产能布局。2019 年宝钢包装/奥瑞金/昇兴股份运输费用率分别为 2.6%/2.0%/3.0%，相较于 2014 年分别-2.3pct/+0.9pct/+0.4pct，随着公司产能布局的 优化和运输费用的下降，公司销售费用率由 2014 年的 6.0%下降至 2023 年的 1.1%。

前瞻布局东南亚市场，海外业务稳健增长。公司于 2011 年在越南平阳投资建设年产 7 亿罐的铝制二片罐产线，成为国内首家海外建厂的金属包装企业。2012-2024 年期间， 公司相继在越南平阳和顺化、马来西亚雪兰莪州、柬埔寨金边共计投资建设 42 亿罐/年 的二片罐产能，形成东南亚“三国四基地五产线”布局。随着东南亚产能的逐步释放， 公司境外营业收入由 2014 年的 1.8 亿提升至 2023 年的 18.9 亿元（CAGR 达 30.2%）， 同期境外收入占比由 5.1%提升为 24.4%。2023 年宝钢包装/昇兴股份/中粮包装的境外 业务占比分别为 24.4%/10.8%/8.0%，公司境外业务占比高于行业可比公司。2024 年 6 月，公司发布公告称将在越南顺化投资建设年产 8 亿罐的二片罐产线，项目建设期为 20 个月，新项目预计于 2026H1 投产。

境外业务盈利水平较优，驱动整体盈利改善。公司境外业务毛利率分别由 2015 年的 7.9% 提升至 2023 年的 11.4%，分别高于境内业务-10.4pct/3.3pct，同期毛利润贡献率由 6.4% 提升至 31.3%，驱动公司整体盈利能力改善。境外产能布局上看，宝钢包装和昇兴股份 的海外产能分别主要分布在越南和柬埔寨，受 2020 年越南《预防酒类危害法》影响，近 年来公司境外业务毛利率有所降低。

3.3 国企优势凸显，降本增效显著

三智系统建设完善，人均效益领先同行。公司持续推进行业首家智能工厂建设，并于 2020 年策划并完成“三智”系统（智慧生态、智慧运营、智慧制造）专项规划，在运营层－ 共享层－生产层赋能企业和客户。1）运营层，建设智慧供应链系统以升级替换原 ERP 系 统，实现物资的采购全过程管理；企业门户、大数据仓库、内部系统接口管理、主数据 平台信息化基础管理系统已覆盖总部、各分子公司网络；2）共享层，共享系统对宝钢包 装总部、分子公司全覆盖；3）生产层，以哈尔滨工厂为试点，完成工厂运营(MOM、BMS)、 设备管理(EMS)、数据采集、自动贴标和码垛建设等智慧制造 1.0 建设。公司人均创收由 2012 年的 231.1 万元提升至 2023 年的 569.4 万元（CAGR 达 8.5%），人均创利领先于 行业可比公司水平。

改革效果显著，国企优势凸显。2015-2019 年期间在国企改革叠加行业降本增效背景下， 公司管理费用率由 2015 年的 5.4%下降至 2019 年的 2.8%。2023 年宝钢包装/奥瑞金/ 昇兴股份/中粮包装的财务费用率分别为 0.2%/1.9%/1.0%/2.3%，管理费用率分别为 2.8%/4.1%/3.6%/4.4%，凭借精益管理和信用管控水平等比较优势，公司财务费用率和 管理费用率低于可比公司。