比亚迪盈利空间如何？

规模效应+出海+高端化多重催化，单位盈利拐点可期。

1. 供应链垂直一体化布局，打通全产业链构建成本优势

核心产业链全部自供，一体化做到极致。比亚迪三电系统全自主研发，成为行业内 唯一一家核心产业链完全自供的企业，上游投资锂矿资源，中游零部件通过弗迪系子公 司实现自主研发电池、电机、电控等，比亚迪芯片掌握半导体领域，下游整车则拥有完 整的整车制造及研发体系。 电池 100%自供，中游电池材料采用招标形式，将供应链成本压到最低。电池一般 占整车成本 30%+，公司实现 100%自供，吸收电池环节利润反哺车企，此外比亚迪中游 材料采用招标形式，对供应链依赖度低，价格可压制全行业最低水平，进一步降低成本。

刀片电池成本较低，预计行业内仅次于宁德时代。我们测算比亚迪铁锂 BOM 成本 0.23 元/Wh，略低于宁德时代，但是刀片电池的折旧较高（3 年折旧），且良率仍有进步 空间，平均综合良率 94%（加上二次返工），综合成本 0.34 元/Wh，略高于宁德时代。

比亚迪 24 年电池出货预计 234GWh，同增 23%。比亚迪电池 2023 年装机规模 151gwh，实际出货我们预计 191gwh，其中动力自供 161、动力外供 10、储能出货 20gwh， 自供电池单车带电量 43kwh，但考虑公司销量中插电占比提升，我们预计 24-26 年单车 带电量小幅下降，对应 24 年电池出货我们预计为 234gwh，增长 23%。 按照行业均价测算，我们预计 24 年单 wh 净利 0.05 元，对应单车增厚 2000 元左 右。从盈利角度看，按照行业均价及比亚迪成本测算，24 年铁锂电池 pack 0.6 元/wh（含 税），我们预计单 wh 利润 0.05 元/wh，对应单车电池利润 2000 元左右，因此我们测算 24 年电池端贡献 120-130 亿元利润，占整车利润 20%左右。

2. 价格战基本见底，规模效应降本带来短期单位盈利拐点

公司已实现与同级别燃油车相比绝对价格优势，后续降价必要性较小。公司年初推 出秦 PLUS 荣耀版本，价格降至 7.99 万起，对比燃油车竞品已有明显价格优势，日产轩 逸售价优惠后售价仍在 10 万元+，且合资车降价后销量提升不明显，公司推出秦 L 定价 高于秦 PLUS 荣耀版 2 万，价格回升同时靠技术领先订单超预期，后续再降价必要性较 小。 DM5.0 推出后价格回升，叠加高端车型放量，我们预计 H2 起价格企稳。Q2 公司 荣耀版降价我们预计充分体现，单车价格环比下降，但考虑 6 月起五代 DM 大批量交 付，叠加后续腾势、方程豹等高端品牌随着新车发布销量提升，我们预计下半年起公司 售价预计企稳。

历史上看，公司单车盈利与销量走势基本一致，规模提升推动单车盈利跃升。2019- 2021 年，公司总销量在 40-70 万辆左右波动，单车净利微利，达 0.1-0.2 万/辆左右，22 年起销量爆发，Q1 销量突破 29 万辆，Q2 进一步提升至 35.5 万辆，上半年单车净利提 升至近 0.6 万/辆，Q3 进一步提升至 1 万/辆+，实现了单车净利的快速跃升，23 年 ASP 下降情况下单车净利基本维持，规模效应体现明显。

单车盈利提升主要来源于折旧摊销的摊薄，22-23 年公司单车折旧维持 1 万/辆左 右。22 年起公司资本开支快速提升，CAPX 近 1000 亿，23 年 CAPX1200 亿+，使得公 司固定资产快速提升，23 年公司单车折旧维持 1 万元左右。 考虑 Q2 规模效应所带来的单车折旧下降，我们预计单车利润有望提升至 0.8 万+。 若假设 Q1、Q2 折旧摊销维持 23 年下半年水平，测算得 Q1 单车折旧近 2 万，Q2 有望 环比下降 0.5 万+，我们预计全系车型单车盈利均有所提升，同时考虑到 Q2 荣耀版降价 充分体现，出海及高端品牌占比下降，我们预计 Q2 单车净利有望提升至 0.8 万+，Q3 随 着 DM 五代订单交付，成本下降 ASP 提升，我们预计下半年单车净利有望进一步提升。

3. 出口+高端化进一步打开空间，单车盈利未来可期

24 年起 CAPX 预计开始下降，估算全年单车折旧摊销有望下降 1000 元+。后续公 司 CAPX 放缓，随着规模进一步提升，单车折旧有望逐步摊薄，我们测算 24 年全年单 车折旧摊销有望下降至 1.2-1.3 万/辆，较 23 年下降 1000 元以上，远期随着规模进一步 提升，长期看单车折旧有望下降至 0.5-1 万/辆，盈利弹性明显。

考虑远期出口及高端化占比提升，我们预计单车盈利有望提升至 1 万左右。对标大 众单车盈利分布，23 年平价品牌（大众、斯柯达等，单车 3 万欧元左右）经营利润率 5.3%，高端品牌（奥迪、宾利、兰博基尼等，单价 5.5 万欧元左右）经营利润率 9%，豪 华品牌（保时捷，单价 10 万欧元左右）经营利润率 18.6%，高端车型盈利优势明显。我 们估算了 25-26 年的出口及高端车型销量，其中出口单位盈利考虑海外工厂投产及关税 影响，预计同比略降，高端车型及王朝海洋网车型单位盈利假设不变，随着出口及高端 车型占比逐步提升，我们预计公司远期单车盈利有望提升至 1 万左右。

我们预计 25 年出口销量达 70 万辆，同增 55%，该假设下我们预计公司整体归母净 利有望达 460 亿左右，考虑 25 年出口销量及出口单车净利变动对公司盈利的影响，根 据敏感性测算，若出口销量超预期，则公司整体归母净利有进一步上修空间。