成光电信经营看点在哪？

大客户需求增长明确，研发实力稳固行业地位。

1. 主要客户增长确定性高，公司业绩增长驱动力充足

网络总线产品处于军机制造产业链中游的机载系统下的细分行业，特种显示产品处于下 游整机厂配套装备的细分行业。军机制造链的上游为航空材料制造，中游为航空部件制造， 下游为总装集成制造。中游的航空部件制造主要为整机厂提供零部件、机电系统、航电系统 等。

下游整机厂商已逐渐消化上一轮大额订单，订单拐点有望出现。根据中航沈飞和中航西 飞两大整机厂商财报可知，公司预收账款及合同负债从 2022 年年底开始呈现下降趋势，已 在 24Q1 降至 2022H1 以来的低点。这证明各大整机厂商上一轮的大额订单正在逐步消化。 此外，根据各公司公告，两大整机厂商均对 2024 年全年收入给出了收入同比增长 10.0%以 上的乐观指引，因此我们推断在整体军工行业经历了一段时间的中期调整和人事变动后，终 端整机厂商的需求在逐步恢复。

公司主要客户为中航工业、中国电科等大型国有企业下属单位，合作关系长期且稳定。 公司自成立以来，与中航工业及中国电科均保持十年以上的合作历史，与主要客户维持较稳 定的合作关系。根据公司问询函回复，2021-2023 年前五大客户通过延续性采购确认的收入 占比达到 41.7%/60.2%/68.3%，呈快速上升的趋势。可以看出公司产品进入批产定型后，下 游军工企业基于稳定性、可靠性、保障性等考虑，会持续选择原研制、定型厂家作为后续生 产供应商，公司在未来可充分享受行业扩张红利。

第一大客户中航工业下游需求有明显增长，公司业绩有望直接受益。根据各公司公告， 下游整机厂商中航沈飞、中航西飞及航电系统公司中航机载向中航工业及下属单位（关联方） 采购商品金额均预期同比上升，其中中航机载同比上升幅度达到 45.1%。中航工业及下属单 位为公司第一大客户，中航工业及下属单位为公司第一大客户，2021/2022/2023 年销售占 比分别达到 79.8%/78.3%/85.4%，因此我们预计公司有望直接受益于下游客户的需求放量。 根据招股说明书，截至 2024 年 5 月 31 日，公司在手订单约为 1.4 亿元，主要由 LED 球幕 视景系统的长期订单构成。

2.公司研发实力业内一流，“双轮驱动、协同发展”战略定力充 足

军工行业具有计划性强的特点，中短期基本面变化不会非常明显，且受宏观经济影响较 小。如果仅从订单或者财务数据来检验成电光信的投资价值，结论会有一定的不持续风险和 滞后性。因此我们还想从公司的核心竞争力角度进行讨论。从招股说明书可以看出，公司从 接受客户需求到进入批产阶段需要 19-72 个月，批产周期较长，具有明显的定制化特点，这 一类公司的核心竞争力通常由研发人员+管理人员决定。

1）公司需要产品更新迭代及时满足客户需求。公司在销售环节的每一个阶段都需要和 客户保持紧密沟通，了解客户需求并进行相应调整。国内大部分行业存在“内卷”情况。这 意味着一旦市场嗅到行业的高增速气息，新的企业就会迅速加入，通过模仿的形式参与竞争。 这意味着公司需要不断保证相关产品的升级和迭代，这样才能及时满足客户多样化的需求并 且保持自己的先发优势； 2）产业链定价话语权相对集中在下游客户。从军方审价有可能会导致业绩波动这一点 可以看出，虽然客户会根据公司成本决定一个相对合理的合同价格，但是产业链上最终话语 权集中在下游终端。这意味着公司如果想要尽量降低行业降价带来的利润波动风险，就需要 保持技术的领先性以及提高管理效率。 3）当增速稳定后公司需要横向拓展寻求新增长点。所有制造链上企业都会面临行业产 能供需平衡带来的增速放缓，这时候公司相关增速只能跟随行业周期变化，意味着公司需要 通过已有技术进行横向拓展来保持高速增长。 整体来说，公司如果想保持目前在总线网络和特种显示产品领域的行业领先地位，需要 持续保持技术研发优势、管理层足够努力并着力提高管理效率。

2.1 公司以研发作为核心驱动力，专业实力业内领先

公司以研发作为核心驱动力，拥有业界一流的技术研发团队。根据公司第一轮问询函回 复，截至 2024 年 4 月底，公司共有 81 名研发人员，占公司总人数的 48.5%。公司共有 8 位核心技术人员，均具备网络总线产品和特种显示产品相关的长期科研经历。其中，公司董 事长、技术研发团队带头人邱昆教授是我国光纤通信领域著名专家、国务院特殊津贴获得者、 国家技术发明二等奖获得者“（获奖团队第一顺位成员），曾任国家 863 计划通信技术主题 第三、四届光纤通信专业专家组成员。公司其他核心技术人员主要来自我国知名高校或行业 知名公司。 公司重视对核心技术人员的股权激励，核心技术人员均拥有公司股份。公司于 2023 年 5 月实施股权激励，共授予 105.5 万股，授予 13 人，授予人名单中包含核心技术人员王继 岷和伍建彬，授予两人的数量占此次授予总量的 52.1%和 3.8%，可见公司重视核心技术人员的激励。截至 2024 年 6 月 30 日，公司核心技术人员均直接拥有公司股份，合计持股比例 约为 39.5%。

公司已在网络总线和特种显示相关领域形成核心技术积累，具备自主创新能力。公司拥 有 30 项发明专利以及若干实用新型专利、外观设计专利、软件著作权等，在网络总线和特 种显示相关领域形成了一批具有行业先进性的自主知识产权。核心产品“FC 网络数据仿真 及监控系统”于 2013 年获评“国内领先、国际先进水平”“模拟综合核心处理机”于 2017 年获评“填补了飞行员训练模拟系统研发领域综合核心处理器仿真技术的空白，在国内居于 领先水平”以及“球幕视景系统”于 2020 年获评获评“填补了飞行仿真系统领域视景 LED 球幕显示技术的国内空白，居国内领先水平”（认定部门为四川省科学技术厅、四川省经济 和信息化委员会、四川省经济和信息化厅等）。 公司研发人员费用部分计入合同履约成本，研发费用率与可比公司平均值接近。 2021-2023 年公司研发费用率分别为 11.0%/5.7%/6.9% ，可比公司平均值分别为 5.8%/6.5%/7.1%，整体来看公司研发费用率水平与可比公司平均值接近。2023 年公司研发 费用率略低于全信股份，主要原因是公司存在比例较高的部分技术开发项目。公司研发人员 从事技术开发项目所发生的成本费用计入合同履约成本而非研发费用，导致研发费用率相对 较低。根据第一轮问询函回复，公司研发人员产生的费用中有 47.4%计入了合同履约成本， 41.0%计入了研发费用。

COB适用于对环境要求苛刻的军用领域，相比 LED等显示方式更加可靠和易维护。COB 是一种多灯珠集成化无支架封装技术，直接将发光芯片封装在 PCB 板上，具有防磕、防撞 击、防震、抗压、防水、防潮、防尘、防油污、防氧化、防静电等性能，适合应用于对环境 要求苛刻的军用领域：其显示尺寸与分辨率可灵活定制；封装后形成的面光源特性使显示画 质更为舒适柔和，没有明显的像素颗粒感；全密封方式形成较液晶、投影、OLED 和 LED（其 他封装方式）等显示方式更高的可靠性和易维护性。 目前，公司已基本完成了舰用 LED-COB 特种显示产品技术研制工作。该产品具有高 分辨率、高对比度、高色域、结构可非标设计等特点，符合国军标质量管理体系相关规范。 产品采用模块化设计，支持快速安装，具备易拆易维护等优势，同时在抗强光、抗振动、耐 高低温冲击、抗盐雾等方面具备良好的舰船环境适应性。公司将进一步在产能以及质量可靠 性方面持续进行提升，以满足客户批量采购需求。 TSN 网络总线在未来有望在军用航空领域替代 FC网络总线，成为下一代先进战机的通 信网络标准。TSN 是时间敏感网络“（Time-Sensitive Network）的英文缩写，是 IEEE 802.1 TSN 工作组开发的一系列数据链路层协议规范的统称，用于指导和开发低延迟、低抖动，并 具有传输时间确定性的以太网局域网。其基于以太网不断发展形成的一种新型以太网技术， 兼具有低延迟通信、高精度同步和精准的流量调度能力，可以保证多种业务流量的共网高质 量传输，兼具技术及成本优势。公司网络总线核心技术团队（包括邱昆、胡钢、王琳、龚国 伟、伍建彬、李吉庆等）具备 TSN 网络总线相关理论实践经验，且已经完成了 TSN 节点 卡、TSN 交换机关键技术的验证，相关产品已处于预先研制过程中。

2.2 管理层行业嗅觉敏锐，费用管控能力较早年有所增强

管理层对行业最新技术发展敏锐度较高，拥有足够的发展定力并持续努力。从公司发展 历程来看，公司从 2011 年成立以来经历了初创、调整、调整三个时期。每个时期公司管理 层都根据行业技术发展趋势对行业未来需求进行预判，抓住机遇，做出战略布局和及时调整。 比如公司在 2016 年发现了军用飞行模拟器的视景系统国产化可能性，便果敢地将战略调整 为网络总线产品和特种显示产品“双轮驱动、协同发展”并吸引了多名电子科技大学光电显 示领域专家组建了专业团队，这表明了公司管理层在行业发展上敏锐度高，行动力强。此外， 根据招股说明书，公司主要产品经历的批产周期均较长。FC 网络数据通信卡从 2017 年开始 研制，2019 年进入批产状态；LED 球幕视景系统从 2017 年开始研制，2021 年某型号进入 批产状态。这与军工客户的要求严苛有关，也与公司进行了一些国内首创产品，研发周期较长有关。可以看出公司管理层对自己的研发技术还有战略判断都充满信心和定力，才能熬过 较长的产品周期，忍受短期的业绩低谷。

管理层的费用管控能力较 2020 年明显提升，管理效率仍有上升空间。近两年公司管理 费用率与销售费用率有了明显的下降，已接近或低于可比公司平均水平。具体来看，公司 2020-2023 年的管理费用率为 20.4%/6.8%/6.8%/6.3%，从 2021 年开始低于可比公司的平 均水平 9.1%/8.8%/8.5%/9.4%；公司 2020-2023年的销售费用率为 17.8%/6.0%/6.0%/7.0%， 从 2021 年开始低于可比公司平均水平 7.5%/6.6%/7.0%/7.1%，管理层的费用管控能力明显 优化。但因为公司融资渠道较可比公司较为有限，在业务快速扩张需要资金的时期增加了银 行借款，公司的财务费用率相对高于可比公司平均水平。2023-2023 年公司的财务费用率为 0.4%/1.1%/1.3%/1.3%，可比公司的平均水平为 1.6%/1.0%/0.4%/0.1%。随着公司融资渠道 拓宽，有望进一步控制财务费用，公司整体管理效率仍有上升空间。

2.3 中期规划明确，加强军工领域研发+逐步拓展民用领域

公司中期规划（2024-2026 年）主要包含四个方向的研发及产品方向。1）下一代网络 总线产品研究开发，主要包括“ 10G TSN 航电网络系统”等网络总线的研究；2）舰用 LED-COB 特种显示产品研究开发；3）新型视景显示系统的研究开发；4）网络总线以及特 种显示向民用领域的拓展，包括“民用 LED 球幕视景系统”和“民用 TSN 网络总线”两个 项目的研究，拓展新领域有助于公司在中长期保持较好增速。