日本经济现状及展望分析

面临经济疲软与汇率贬值双重考验。

1. 内部平衡：经济超预期收缩伴随通胀中枢回升

日本经济疲软超预期

一季度日本 GDP 意外大幅收缩。7 月 1 日日本内阁府罕见计划外修订一季度 GDP，结果显示日本一季度经济环比年化收缩 2.9%，较原修订值 1.8%大幅下 修 1.1 个百分点。内阁府表示，数据再次修订是因为此前关于建筑业状况的统 计有误。 2022 年以来，日本经济疫后复苏一直不如人意，经济规模距离疫情前长期趋势 差距越来越大，至 2024 年一季度已落后长期（线性外推）趋势 4.8 个百分点， 是主要经济体中复苏力度最弱的。2023 年上半年日本经济一度强劲反弹，但下 半年急速冷却，最近三个季度日本 GDP 季调环比年率分别为-4.0%、0.1%和2.9%，仅勉强避免了技术性衰退。

从结构来看，内需疲软成为日本经济最大的挑战。一季度日本 GDP 季调环比 收缩 0.72%，其中私人消费贡献-0.39 个百分点，私人投资贡献 0.08 个百分点， 政府支出贡献-0.05 个百分点，总体内需贡献-0.31 个百分点，连续 4 个季度环 比收缩，表明内需持续衰退。外需表现则忽冷忽热，从近 4 个季度的外需特征来看，在日本 GDP 得以避免收缩的季度基本均依赖外需贡献，一旦外需下滑， 日本经济便会面临严重收缩：比如今年一季度净出口贡献-0.41 个百分点，也使 得 GDP 的收缩规模远超预期。

工业生产从地震影响中逐步恢复。2024 年以来日本工业生产表现不佳，主因 1 月能登半岛地震，影响汽车、半导体相关产业链。1 月日本工业生产指数环比 大幅下跌 6.7%，创疫情以来最大跌幅。不过随后产业链逐步复苏，至 5 月，日 本工业生产指数环比增长 2.8%，同比则回升至 0.3%，为去年 11 月以来首次回 升至正增长。5 月日本制造业 PMI 回升至 50.4，为 11 个月来首次高于荣枯线， 6 月小幅回落至 50，表明制造业保持缓慢复苏态势。不过目前偏低的产能利用 率依然暴露出日本制造业订单不足以及过于依赖外需的问题。

家庭消费依旧表现疲软。5 月日本两人以上家庭消费支出名义同比增长 1.4%， 由于落后于物价涨幅，实际同比下降 1.8%，创近 4 个月来最大降幅。名义家庭 消费增长主要依赖于价格平减指数同比上涨 3.3%。从原因看，汇率贬值与通胀上升对消费信心造成了冲击。日本内阁府公布的数据显示，6 月日本消费者信 心指数仅为 36.4，仍保持低位徘徊，就业与收入增长指数分别为 41.7 和 40.6， 均弱于今年一季度水平，整体生活指数也仅有 33.8。尽管今年“春斗”工资涨 薪幅度创下历史新高，但由于通胀中枢同步上升，工资增长并没有出现明显的 消费刺激作用。

通胀中枢有所上升

能源推升日本 5 月通胀。日本总务省公布的数据显示，5 月日本整体 CPI 同比 上涨 2.8%，为去年 11 月以来的高点，环比上涨 0.4%，连续 3 个月环比达到 0.2%及以上水平（意味着年率高于 2%）。能源价格上涨对 CPI 的影响最大， 5 月日本 CPI 能源分项同比大幅上涨 7.2%，4 月仅为 0.1%，环比亦大涨 3.0%。 主要原因是日本政府的公共事业补贴政策逐步退出，增加了消费者的电力和天 然气消费压力。此外，5 月生鲜食品同比大涨 8.8%，也增加了日本消费者面对 的涨价压力。 核心需求仍不足。日本央行参照的核心通胀仅剔除生鲜食品而并不剔除能源， 因此能源上涨也推动 5 月核心通胀升高至 2.5%，较 4 月上升 0.3 个百分点，进 一步偏离 2%的政策目标。不过，在剔除生鲜食品和能源后，日本通胀率则减 速至 2.1%，反而较 4 月回落 0.3 个百分点，表明通胀的成本推动特征明显，而 深层消费需求依旧疲软。5 月日本耐用品价格同比仅上涨 1.1%，不含租金的服 务业同比上涨 1.5%，两者均较 4 月下滑，反映核心需求不足，或成为日本央行 加息的最后顾虑。

2. 外部平衡：出口产品分化与汇率贬值

贸易逆差虽收窄，但出口承压，国别与行业分化

上半年贸易逆差收窄。2022 年年初至 2023 年年中，日本贸易条件受国际能源 价格上涨及日元贬值影响一度恶化，月度贸易逆差屡创新高。直到 2023 年下 半年日本一度接近贸易平衡，主因国际能源价格回调和日元汇率好转。然而 2024 年上半年日元汇率继续走弱，国际能源价格则横向波动，日本贸易条件改 善的动能衰减，也导致日本贸易逆差重现。1-5 月份日本累计贸易逆差 3.46 万 亿日元，5 个月中有 4 个月均呈现逆差，不过由于去年同期逆差规模更大，前 5 个月贸易逆差同比明显收窄。

剔除汇率干扰后，前 5 月日本出口以美元计同比下降 2.7%。从国别看，美元 口径下，1-5 月日本对俄罗斯出口暴跌 42.1%，位居主要目的地跌幅之首，此 外，日本对东盟出口同比下降 8.9%，对欧盟同比下降 8.2%，对韩国出口下降8.1%。不过，1-5 月日本对印度出口同比增长 2.2%，对美国增长 1.6%，对中国 增长 0.6%，支撑了日本的出口增长。 主要产品方面，汽车、船舶和半导体提供支撑，但其他传统优势产业出口均出 现下滑。美元口径下，1-5 月日本乘用车出口额同比增长 5.6%，船舶同比增长 14.2%；电气机械同比下降 2.3%，其中半导体虽然同比增长 1.0%，但通信设备 则暴跌 21.5%；机械同比下降 6.3%，钢铁下降 11.9%，光学仪器下降 5.0%，化 学制品下降 3.8%。 服务贸易方面，1-4 月经常账户中的服务贸易逆差为 1.23 万亿日元，较 2023 年 同期减小。低汇率下赴日旅游热度不减，上半年日本旅游业呈井喷式增长。日 本国家旅游局（JNTO）最新数据显示，2024 年 5 月访日游客人数达到 304.29 万人，连续 3 个月单月突破 300 万人。

日元持续贬值，长期结构性因素主导

日元贬值压力持续增大。上半年日元汇率一改 2023 年四季度持续升值的良好 趋势，由年初美元兑日元 140 附近点位，连续突破 150、160 大关，至 7 月初 已单边贬值至 161 上方，列主要国家货币贬值幅度之首。从贬值原因来看，一 是年初能登半岛地震对日本经济造成巨大冲击，一度改变了日元升至预期。二 是美元指数表现强劲，一季度美国经济好于预期，并未出现市场预期中的衰退。 三是美日利差扩大，由去年末的 3.21%扩大至 4 月中旬的 3.76%，最大增幅超 过 50bp。四是日本经济的长期结构性因素，4 月中旬以来美国经济减速特征逐 步显现，日美利差也开始收窄，但日元汇率却反常快速贬值。日本央行在 3 月 加息亦无法扭转日元疲弱局面，背后原因只能从长期结构性因素中考虑。

从长期结构性因素中寻找答案，可以发现：一是日本主要产业在中韩等后来者 的竞争下颓势不断显现。近年来日本汽车和半导体受益于全球产业链重构，美 国联合日韩对中国的“小院高墙”战略，出口竞争力表现尚可。但传统机械制 造、化学产品、消费电子、光学设备方面都表现疲软。二是在人口长期老龄化 和低生育率形成的低欲望陷阱下，尽管日央行采取了长期的超宽松货币政策， 压低利率并促使汇率贬值，并在国际能源价格走升的配合下使经济走出通缩， 但今年以来汇率贬值的负面影响越来越大，跨国企业高汇兑收益并未惠及广大 民众，工资收入落后于通胀，消费仅形成名义增长。三是股市虚假繁荣，财富 效应相当有限。今年以来日经 225 涨幅高达 43.7%，但考虑到日元对美元贬值 了 29.1%，使得美元计价的日本股市实际上涨 3.3%，仅和通胀保持相当的水 平。此外，日本股市国际投资者众多，而日本民众普遍喜爱投资债权类资产， 因此财产性获益相对有限。

3. 日本经济与货币政策展望

日本经济展望：生产复苏主导，内需难有作为

展望 2024 年下半年，日本经济有望开启生产复苏为主导的经济恢复，一方面 地震后产业链已基本修复，且全球半导体、汽车产业链有望进一步整合，美日 韩产业链同盟加强，欧美对中国加征关税等措施，都将使得日本跨国企业获益。 但另一方面，日本生产端的复苏能否使居民部门获益仍是需求复苏的关键，这 取决于弱汇率和通胀上升对消费信心的影响能否减弱。 通胀方面，预计下半年日本通胀水平将在现有水平上有所下行，可能加剧日本 央行面临的矛盾局面。从内部供需来看，生产恢复有望增加供给，内需若保持 疲弱，价格仍将面临压力。不过，货物出口与赴日旅游增加将在一定程度上弥 补内需不足。此外，美国降息预期与日本加息预期共同催化下，日元贬值空间 有限，国际能源价格大幅上涨的可能性不高，日本通胀面临的外部传导压力也 将十分有限。预计 2024 年末日本 CPI 与核心 CPI 将在目前基础上向 2%政策目 标小幅靠拢。

鉴于汇率的负面影响增加，加息仍是央行选项

尽管当前经济复苏前景存疑，通胀也无大幅上涨压力，但下半年日本央行很可 能采取谨慎加息策略，以减弱持续下跌的日元汇率对经济继续产生负面影响。

今年 3 月，日本央行比市场预期提前宣布加息 10 个基点，将政策利率从-0.1% 至 0 上调至 0%-0.1%；取消国债收益率曲线控制（YCC）政策，并宣布一年后 将停止购买商业票据及公司债；停购日股 ETF 及房地产投资信托基金（JREITs）。退出负利率和 YCC 后，日本经济通胀仍相较于年初上升，表明加息 的必要性，但同时日本经济依旧疲软，汇率持续贬值，这加强了央行进一步加 息的意愿。 在 6 月议息会议上，日本央行维持利率不变，符合市场预期，同时称将减少国 债购买规模。日本央行还称，日本经济已适度复苏，尽管存在一些弱点。近期 日本央行行长植田和男称将对即将到来的加息持开放态度。综上，预计日本央 行将在 7 月或 9 月实施年内的再次加息行动，并缩减资产购买规模。随后，若 随着美联储开启降息导致日元汇率企稳，且通胀温和回落，则在剩下的时间内， 日本央行的重心将重新切换到提振经济和对抗通缩上来。