美国经济现状及未来展望分析

起落架已放，软着陆推进。

1.经济减速与通胀粘性并存

在经历了近 40 年来最快速的加息之后，2023 年美国经济一度有所降温，并且 在控制通胀中有所收获。但 2024 年以来，美国在控通胀上进展显著放缓。另 一方面，美国经济的减速似乎姗姗来迟，上半年就业整体表现稳健，消费边际 放缓，工资—通胀螺旋有所减弱，但技术革命推动资本市场异常繁荣。整体看， 在去年底众多经济学家看衰的情况下，上半年美国经济并未按照教科书和众多 传统前瞻性指标所预言的那样发生衰退，美联储首次降息预期也由最初的一季 度延后至三、四季度。

上半年美国经济尽管减速但强于预期

与 2023 年末大多数机构预测不同，2024 年上半年美国经济表现好于预期。尽 管美国一季度 GDP 季调环比折年率由上个季度的 3.4%下滑到 1.4%，但同比保 持在 2.9%。从结构看，美国经济的内需依旧强劲。一季度个人消费支出、固定 投资、政府支出分别对 GDP 季调环比贡献 1.0、1.2 和 0.3 个百分点，合计贡献 依旧达到 2.5 个百分点。拖累 GDP 增长的分项主要是对外部门与库存，其中商 品和服务净出口负贡献 0.7 个百分点，库存变化负贡献 0.4 个百分点，合计拖 累 1.1 个百分点。

二季度美国经济保持扩张但减速。亚特兰大联储 GDPNow 模型 7 月 3 日的更 新结果预估二季度美国 GDP 有望环比折年增长 1.5%，与一季度基本持平，折 合成同比也将达到 2.8%（高于 2%左右的潜在增速）。从结构看，个人消费支 出有望为环比折年增速贡献 0.8 个百分点，弱于一季度，库存贡献有望回升， 预计由一季度转正并贡献 0.7 个百分点，将成为二季度经济的重要支撑。不过 固定投资贡献将有所下降，净出口也将保持负贡献。纽约联储公布的周度经济 指数（WEI）趋势平稳，反映美国经济增长动力依旧保持韧性。

控制通胀进展放缓，粘性特征较为显著

上半年控制通胀进展相对迟缓，能源反弹与服务业价格粘性凸显。5 月美国 CPI 与核心 CPI 分别为 3.3%和 3.4%，与去年 12 月相比，仅分别下降 0.1 和 0.5 个 百分点。5 月 PCE 物价指数及核心指数均同比上涨 2.6%，前者与去年 12 月持 平，后者下降 0.3 个百分点。粘性通胀下降偏缓，弹性通胀反弹。根据亚特兰 大联储的数据，粘性通胀由去年 12 月的 4.6%小幅下降至 4.3%，进展相对缓 慢，弹性通胀则在能源价格带动下由 0.1%反弹至 0.4%。 从 CPI 结构看，能源同比由去年 12 月的-2.0%反弹至 5 月的 3.7%，是整体通胀 反弹的最主要推动力。今年以来国际能源价格在全球经济好于预期以及地缘政 治影响下有所反弹，推升了美国国内的交通与居住能源价格。食品价格由去年 12 月的 3.9%回落至 3.4%，餐饮服务依旧是食品中通胀粘性较大的部分。

核心通胀降温取得一定进展。耐用消费品同比由去年 12 月的-1.2%进一步下降 至 5 月的-3.8%，主要得益于全球供应链修复供给逐步恢复，以及持续的高利 率为耐用消费品需求降温。服务价格同比由去年 12 月的 5.0%，上升至 5.2%，是通胀中最顽固的部分。其中，房租由 6.2%降至 5.4%，但不包含房租的核心 服务由 3.4%升至 5.0%，显示出工资通胀螺旋的严峻性。

通胀预期抬头，预示下半年美国通胀仍较为顽固。6 月 FOMC 会议纪要显示， 美联储预计 2024 年核心 PCE 为 2.8%，较 3 月预计升高 0.2 个百分点，2025、 2026 年则分别为 2.3%和 2.0%。密歇根大学调查显示，6 月消费者对于未来 1 年期的通胀预期为 3.3%，高于去年 12 月的 3.1%，通胀指数国债隐含的 5 年和 10 年预期均为 2.3%，也略超 2%的通胀目标。由于通胀预期是未来通胀的关键 变量，从预期看美国通胀达标依旧路途遥远。

供给端：修复缺口进展偏缓

要理解美国经济减速与通胀粘性的非典型表现，需要从供给和需求两方面入手 进行分析。从供给端看，劳动力市场供给缺口修复偏缓，产业链回归本土效果 打折，人工智能相关行业突破有望在未来提升供给，但目前仍更多作用于需求 端，最终总供给修复可能略有不足。

劳动力市场缺口修复偏缓

近年来美国劳动力市场的结构变化导致劳动力市场供给修复偏缓。相关原因包 括：新冠疫情导致的劳动力永久损失，后遗症问题导致缺勤率升高，居家办公 习惯后不愿返岗，兼职和灵活就业增加和全职就业下降等。由于劳动力恢复不 及时，美国劳动参与率尽管一度恢复，但随后趋于停滞并仍低于疫情前，6 月 美国劳动参与率为 62.6%，2023 年四季度以来出现小幅回落。同时，美国劳动 者的平均每周工作时长也不断回落，目前已略低于历史平均水平。

劳动力需求保持平稳。5 月美国职位空缺数回升至 814 万人，仍高于疫情前六、 七百万人的水平。从行业看，专业商业服务、教育、医疗等行业职位空缺数量 仍较疫情前大幅增多。美国非农就业人数仍在持续增长，使得总体劳动力需求 保持平稳。6 月美国新增非农就业 20.6 万人，略超预期的 19.0 万人，建筑、教 育、医疗和政府部门就业新增较多。

供需缺口有所修复但仍偏高。5 月，美国劳动力供需缺口为 149.1 万人，虽较 疫情期间超过 600 万人缺口的最高水平明显恢复，但依旧高于疫情前水平，避 免了失业率的大幅快速走升，且推动工资增长保持较高水平。 失业率小幅升高。6 月美国失业率自 2022 年初以来首次超过 4%至 4.1%。在持 续的高利率限制下，今年以来美国失业率累计升高 0.4 个百分点，反映经济降 温路径相对平缓。薪资增速缓慢下降，6 月美国平均时薪同比增长 3.9%，仍接 近“2%潜在增速+2%通胀目标”的关键水平，对缓解“工资—通胀螺旋”的效 果尚不明显。

工业产业链恢复成效打折

近年来拜登政府通过对中国贸易和产业链施展遏制措施，以及通过《基建法案》 《通胀削减方案》《芯片与科学法案》等政策，希望鼓励制造业回流美国，促 进供给曲线修复，并摆脱对中国的依赖。从效果来看，中国企业借助美国友岸 （东南亚等国）和近岸（墨西哥）进入美国，使得美国的制造业回流本土计划 有所折扣。 从美国制造业生产指数走势看，2023 年以来，美国制造业指数整体走平，并未 出现明显抬升。从长期趋势看，目前美国制造业距离疫情前的长期趋势外推线 仍有距离。而从分产业的数据看，与 2019 年末相比，美国耐用消费品制造业 有增有降，计算机、电气设备、汽车等行业表现较好，但非耐用消费品则多数 下降，特别是劳动密集型制造业降幅较大。

制造业回流计划并未显著改善美国的贸易逆差情况。1-4 月美国季调后贸易逆 差为 2791 亿美元，同比增加 2%。值得注意的是，一季度美国 GDP 季调环比 下降的重要原因也是净出口的负向拉动拖累。 图 24：美国月度进出口同比与逆差额 图 25：美国自中国、墨西哥与东

从国别结构看，尽管近年来美国自中国进口货物占整体进口的比重已下降到 11.7%附近，但自墨西哥及东盟 5 国（越南、泰国、新加坡、马来西亚、印尼）的进口占比则明显上升，基本取代了中国下降的份额。这表明美国国内的制造 业供给曲线修复效果并不尽如人意。

AI 与技术革命有所突破但优先刺激需求

自 Chat-GPT 模型推出以来，人工智能突然成为美国经济的新增长点。理论上 看，AI 革命能够改善生产率，有助于供给曲线的缺口恢复。但实际来看，由于 技术的革新周期较长，对于供给端的修复并不能一蹴而就。 相反，由于 AI 科技突破短期内推升了美国相关龙头科技公司的股票价格。从 走势看，科技成分更高的纳斯达克指数自 2020 年以来累计上涨了 92%，同时 期标普 500 累计上涨了 67%。AI 科技对于芯片算力的需求猛增，推升美股芯 片指数自 2020 年以来上涨了 229%，同时期美股“科技七姐妹”则上涨了 97%。 股市繁荣带来财富效应，反而支撑了美国的需求。

需求端：降息对需求的抑制效果缓慢释放

居民收入增长对冲超额储蓄下降

超额储蓄对美国消费的支撑作用比预期更为持久。疫情期间居民部门最多时期 积累了超过 2.2 万亿美元的超额储蓄，经过长达 2 年半的消耗，目前已接近耗 尽。此前流行的观点认为，由于存在收入分配不公平问题，不需要等到超额储 蓄耗尽美国消费就会减弱。但从实际情况来看，超额储蓄对美国消费的支撑持 续度好于预期。

二季度美国零售表现稳健。美国 5 月零售与食品服务销售同比增长 2.3%，较 2023 年整体水平略有下降，核心商品、机动车、餐饮零售分别同比增长 2.3%、 1.3%和 3.8%。5 月个人消费支出表现韧性。PCE 现价季调环比增长 0.25%，同 比增长 5.1%，实际季调环比增长 0.26%，同比增长 2.4%。无论是名义还是实 际增速，环比或同比均较前期中枢有所下降，但仍在长期潜在水平之上。

劳动力市场支撑下的个人收入增长，是消费韧性的关键。5 月美国个人可支配 收入名义季调环比增长 0.45%，同比增长 3.7%，实际季调环比增长 0.46%，同 比增长 1.1%。可见在劳动力市场紧张下，个人收入仍能跑赢通胀 1 个百分点， 成为支撑消费韧性的关键力量。

房地产市场短期反弹后逐步降温

去年 4 季度以来的房地产市场短期回暖趋势已重回降温。2022 年 3 月美联储 启动加息后美国房地产景气指数在房地产贷款利率升高的打压下逐步降温。但 随着 2023 年 7 月加息结束，市场利率见顶，金融宽松预期加强，美国房地产 自去年以来有所回暖，对经济形成支撑。2024 年二季度以来，美国降息预期不 断延后，房贷利率再次触及高位，美国房地产景气度也重回降温态势。

成屋销量反弹结束，新屋销量下降。5 月美国成屋年化销量 411 万套，同比下 降 2.8%，自今年 2 月销量反弹高点开始下滑。5 月新屋年化销量 61.9 万套，明 显低于预期，同比下降 16.5%。房屋价格涨幅开始收窄。4 月美国 SP/CS 房价指数同比上涨 7.2%，FHFA 房价指数同比上涨 6.4%，均较 3 月涨幅小幅收窄。 目前美国住房市场仍处在量跌价稳的景气下行初步阶段。但随着未来降息预期 下金融条件的放宽，以及移民对于住房需求的增长，预计住房市场下行有底。

库存恢复支持需求保持韧性

库存周期已进入主动补库存阶段，但未来库存回补将会比较温和。从库存绝对 额看，美国批发商与制造商库存分别在 2022 年 11 月和 2023 年 1 月达到高点， 目前同比增速已见底回升。零售商库存绝对值仍在小幅上升，但同比已从底部 恢复并保持稳定。4 月美国商业库存 25452 亿美元，较 3 月小幅增加，同比增 长 1.0%，增速已较去年 11 月的最低点回升了 1 个百分点。

库存销售比自高点回落已持续三个季度，但回落幅度不明显。从历史看，库消 比回落约领先库存回升 2-3 个季度，从时点看目前美国已进入较为温和的主动 补库存阶段，有望成为下一阶段需求复苏的重要动力。

财政支持力度边际减弱但仍有韧性

去年政府支出对经济的支持力度在一季度减弱。2023 年财政曾是美国经济增 长的关键力量，不过 2024 年一季度政府支出对季度 GDP 季调环比的贡献下降 至 0.3 个百分点，明显低于 2023 年各季度 0.6-1.0 个百分点的水平。 预计今年美国财政收入有所恢复。今年以来财政收入明显改善，其中个人所得 税受益于通胀回落起征点涨幅下调，TTM 同比已由去年的两位数下降回升至 增长，企业所得税则获益于去年因灾纳税申报延期影响回归两位数高增长。目前美国国会预算办公室（CBO）预计 2024 财年美国财政收入将由上年的 4.81 万亿美元增加到 4.89 万亿美元。

财政总支出受收入提升支撑，但利息支出大增拖累实际支出，将在一定程度上 影响财政需求。今年以来美国联邦政府总支出小幅回落，但利息支出大幅增长， 导致不含利息的财政支出降幅较大，其中 5 月非利息财政支出 TTM 达 5.63 万 亿，较去年 5 月下降了 6.8%。不过 CBO 预计 2024 财年美国财政支出将达到 6.8 万亿元，比 2023 财年增加 4500 亿美元，由于其中利息支出仅增加 230 亿 美元，非利息支出仍将增加 4300 亿美元，资金的主要来源，除了增收贡献 800 亿美元外，更多源于进一步扩大债务规模。至 5 月末，美国债务余额已较年初 增加 6656 亿美元。在大选的关键时点上，拜登政府的财政支出有望保持韧性。

2. 未来展望与美联储的货币政策

下半年展望：保持“软着陆”预期

综上所述，在持续限制性利率的影响下，美国经济在消费、房地产、政府支出 等需求领域尽管有所降温，但保持韧性。同时，AI 技术革命、资本市场繁荣和 库存恢复提供了有效支撑。供给端修复不足则支持了居民收入，为工资—通胀 循环提供韧性。这种非典型的经济供给—需求模式，使得美国经济沿着“软着 陆”的路径前行，尽管通胀有粘性，但降低了经济陷入衰退的风险。 国债收益率期限利差反映的衰退风险高位回落。2022 年 7 月初以来 2 年期美 国国债收益率与 10 年期美债收益率持续出现倒挂，目前已持续整两年。同时 美国 10 年期与 3 个月国债收益率自 2022 年 10 月 25 日首次倒挂以来，也已持 续 21 个月。纽约联储发布的未来 12 个月美国经济衰退概率（基于 10Y-3M 国 债收益率模型测算）转向下行，预示着衰退压力在逐步减弱。

其他先行指标多数显示衰退压力减弱。最乐观的 OECD 综合领先指标已回升 至 100 上方，基本排除衰退可能；芝加哥联储 CFNAI 的 3 个月移动平均值正 在远离-0.7 的衰退阈值；咨商会 LEI 降幅收窄；CEIC 先行指标在 100 附近徘 徊。仅萨姆衰退指数有所上升，但除非未来失业率持续走高（平均每月升高 0.1 个百分点），否则难以达到衰退阈值，而考虑到就业市场依旧紧张，这种可能 性并不大。

保持限制性利率控通胀，预计 9 月开启降息

面对未来经济前景的不确定性，美联储一手保持限制性利率以确保通胀恢复到 通往政策目标的路径上来，另一手则通过预期管理实现与现实经济数据之间的 平衡，确保利率水平为经济减速预留足够的政策空间。 预计美联储将持续保持偏鹰派预期引。美国 6 月议息会议纪要点阵图显示，认 为今年不降息、降息 1 次和 2 次的官员数量分别为 4 人、7 人和 8 人，平均对 应年内仅降息 1 次。与上次会议认为年内降息 3 次相比明显转向鹰派。从原因 看，一方面美联储认为美国经济保持相对稳健，风险大致平衡，而对抗通胀进 展依旧偏慢。另一方面，美联储需要继续保持偏鹰派的预期引导，以免“重蹈 覆辙”。在去年三季度以及年末时期，面对有所下降的通胀水平和经济热度， 美联储曾在与市场沟通中显得不够鹰派，随后被市场解读为转向鸽派的信号， 并两次引发市场“抢跑”。在金融条件提前转向宽松的情况下，近一年来美国 通胀下降得十分迟缓，最终导致降息预期反复延后。从近期的数据看，美国非 农就业稳健，通胀保持粘性，部分前瞻性指标回暖，在这种情况下美联储不会 掉以轻心。

实际利率和利率限制性水平保持高位。以主要口径利率减去核心 CPI 来衡量美 国的实际利率水平，目前已接近次贷危机前的水平，为 15 年来最高，且仍有 上升趋势。利率限制性水平方面，随着 AI 技术发展和制造业回流，目前美国 的潜在增长率已自疫情期间的低位明显回复，但纽约联储的研究显示自然利率 近期却出现回落，这使得利率限制性水平保持高位。特别是国债收益率的限制 性水平已高于次贷危机前夕，不过企业债和银行最优贷款利率的限制性水平略 偏低于 15 年前的高位。

为保持利率限制性水平与通胀相协调，预计美联储在未来一年或降息 75- 100bp。在自然利率稳定假设下，按照美联储的预计，未来一年核心通胀或下 降 0.3-0.5 个百分点，若经济进一步降温，未来一年可能的降息空间在 75-100bp， 以确保利率限制性水平自目前的阶段性高位有效下行。

美联储自 6 月开始放缓缩表，预计 2025 年将退出缩表。在今年 5 月议息会议 后美联储决定 6 月起放缓资产负债表缩减速度，每个月的美债减持上限从此前 600 亿美元下调至 250 亿美元，MBS 每个月减持上限维持 350 亿美元不变。至 6 月末，美联储总资产已经由最高点的 8.96 万亿减至 7.23 万亿，其中美国国债 减持 1.31 万亿，MBS 减持 0.4 万亿。从具体缩表节奏看，6 月以来美联储月度 减持美债规模在 300 亿美元左右，较前期节奏放缓，MBS 减持则保持在 160 亿 美元左右，与前期节奏基本一致。从负债端看，缩表在初期主要减少了联储银 行准备金，后期则主要是隔夜逆回购的下降。目前看，在放缓缩表后，近期无 论是联储银行准备金还是隔夜逆回购均回归平稳，市场流动性保持在合理水 平，有利于高利率条件下维持经济增长稳定，可以为维持高利率争取不少时间。 在放缓节奏后，预计美联储可能继续维持缩表 6 个月以上，大概率在 2025 年 上半年退出缩表，以应对防止市场流动性在经济进一步放缓时出现过度紧缩。

美国大选的不确定性

美国大选特朗普领先优势扩大。在 6 月 27 日结束的美国总统首次电视辩论中， 特朗普和拜登围绕财税、移民、外交以及气候等有争议性议题进行了总计 90 分 钟的辩论。由于拜登在健康方面表现欠佳，辩论结束后的民调继续倒向特朗普。

以民调结果统计的各州选举人票汇总结果显示共和党以 235 票对民主党 226 票 保持领先。特朗普在 7 个主要摇摆州均保持领先（威斯康辛 0.5%，密歇根 1%， 宾州 2.4%，内华达 3.7%，亚利桑那 4.6%，北卡 4.8%，佐治亚 4.8%），拜登 仅在明尼苏达领先 2.0%，在弗吉尼亚基本持平。 美国大选仍存在不确定性，将降低政策连续性，加大市场波动。近期美国民众 呼吁拜登退选，成为未来大选走向的最大不确定性。若拜登坚持竞选，那么特 朗普已具有较大优势。从特朗普与拜登的主要政策来看，特朗普更推崇宽松货 币和减税，有利于提升需求；此外普遍性的加征关税可能加重消费者负担；严 苛的移民限制政策虽然能抑制一部分新移民需求，但劳动力供给将受到打击。 以上这些政策都可能增加美国的通胀风险，但有利于经济扩张。不过另一方面， 特朗普在财政支持基建和制造业回流本土等方面将推行共和党的“小政府”策 略，政府需求将弱于民主党执政。同时，鼓励发展传统能源，则有利于降低能 源价格，或对通胀有一定遏制作用。整体看，一旦美国执政党与总统更替，政 策不确定性将加大，参考 2016 年的“特朗普交易”情景，预计下半年美国经 济与市场波动将加大。