化工行业供给情况如何？

供给过剩客观存在，但投资强度会自我修正。

产能过剩是化工行业目前最大的困扰。从固定资产投资完成额的数据可以看到，当下煤 炭和原油的高景气与 2015 年、2016 年的深度产能去化是密切相关的，并且在行业盈利 修复之后一直到 21 年之前，煤炭和原油的资本开支都较为克制。化工行业在 16-18 年实 现了可观的盈利、并且在 20-21 年的高盈利后，迎来了资本开支的大幅度增长。根据产 能增速数据来看，我们统计的 60 个化工品中，23-25 年复合增速超过 10%的化工品数量 达到 25 个，复合增速达到 5%以上的产品包括 39%。增速相对比较克制的化工品主要集 中在供给受到国家政策约束的磷化工和氟化工领域。

然而，市场通常采用第三方的数据来预期未来行业的供给增量，基于项目的供给增量一 般是在项目启动时设定的投产预期。而实际上的投产速度取决于投资性现金流的支出速 度，在市场下行阶段，企业会根据产品的盈利能力和自身经营状况来调节投产进度。自 适应调节的结果是景气下行期，部分项目的推进速度会低于预期。 企业的投资性现金流的数据更适合观察这样的变化。从我们跟踪的化工子板块上市公司 资本开支数据可以看到，在 2021-2022 年的时候，大多数化工子行业上市公司资本开支 都是快速增长的，其中硅化工、钛白粉、磷化工、纯碱行业连续两年出现 50%+的投资 性现金流支出同比增长。然而从 23 年开始，不同行业的资本支出就出现了明显的分化， 结合 23 年和 24Q1 的投资性现金流同比，钛白粉、磷化工和氟化工出现连续的两位数下 降，而氯碱、动力煤、纯碱和油服出现连续的两位数增长。此外，以 2024Q1 排序，硅 化工的资本开支同比下降了 61.7%，而轮胎行业则同比增长了 43.7%。行业的产能投放 进度会与其盈利能力自适应。

化工的行业盈利 2022Q4 至今底部徘徊，期间三次触底反弹，分别在 22 年底至 2023 年 3 月，2023 年 7 至 23 年 9 月，以及最近启动自 24 年 3 月。三次反弹的起点基本都是 7-8% 的价差百分位，也证明了化工行业盈利的底部区间。每当盈利下探底部区间，供给的反 抗随之发生，反抗的形式包括行业联手挺价、检修、减产、停产，甚至包括因为低负荷 不稳定生产导致的事故。

以 23Q3 为例，当时因为汇率、原油、金九银十预期、期货逼仓现货等因素共同导致化 工品价格价差出现快速上涨，我们所跟踪的化工品价格指数从 7 月中旬的 26.38%上涨至 9 月底的 39.96%，价差指数从 11.14%上涨至 9 月底的 26.35%。但是从微观层面我们看 到的更多是供给反抗的具象表现：2023Q3 醋酸行业出现了行业集体检修，去库伴随价 格抬升；双氧水因为某头部企业事故，导致短期供给短缺价格拉涨；草甘膦行业出现行 业自发的降负荷控量保价。 不难发现在行业盈利底部，供给的反抗是行之有效的，2023Q3 化工行业价差分位数出 现了显著的回暖，但是成为趋势性或者板块性的机会还需要得到需求端的确认。彼时不 论是国内地产保交楼的延续性，还是海外补库存的节奏，都无法对化工品的趋势上涨提 供有效支持。因此我们判断 2023Q3 的化工涨价行情是交易级别的机会，并非趋势性的 行情。事实上，化工品的价差水平在 23 年 10 月开始回落，也印证了我们的判断。

24Q1，随着全球资源品原油、大宗出现了显著的上涨，进一步挤压化工品的盈利，我 们所跟踪的化工品价差再次回落到 7%左右的分位值——我们又来到了供给反抗的时刻。 值得注意的是，今年以来供给出清的案例在海外多发，包括帝斯曼维生素的退出，科思 创、巴斯夫、陶氏等企业聚氨酯的停产，欧洲大量轮胎企业的退出等，海外供给的退出 成为本轮化工周期底部的重要特征。 海外化工企业的管理体系决定了他们对于利润的诉求更加强烈，尤其是海外装置年限久 远运行情况不佳，遇到行业低迷，海外企业容易选择退出或者关停装置以减少亏损。这 种情况对供给格局的影响往往更大，2024 年英力士 7 万吨 TMA 装置永久退出就是一个 典型的案例，正丹股份主营产品 TMA 的价格因此快速上涨，也使正丹股份成为 24 年涨 价概念的明星股。