香飘飘冲泡产品布局及业务空间在哪？

香飘飘冲泡产品布局完整，提价逻辑持续演绎。

公司冲泡类产品展现出明显的季节性，旺季主要在 Q4。公司在 2020-22 年由于疫 情影响，各季度销售额波动较大，但整体来看，冲泡业务的淡旺季区分明显，主 要动销表现在下半年，尤其在 Q4。从各季度冲泡业务的收入占比来看，2019-23 年单 Q4 冲泡业务营收占全年冲泡业务营收的比重分别为 49%/58%/49%/61%/55%。

传统冲泡产品布局完善。当前公司传统冲泡产品矩阵完善，形成了 3.5-5.5 元的 完整价格带，满足消费者不同层次的需求，其中，经典系列与好料系列推出较早， 占比较大。除传统冲泡产品外，泛冲泡新品零售价格均在 5.5 元以上，品类也从 冲泡奶茶向咖啡、泛冲泡领域扩展，向更为健康、便捷的角度推新。

冲泡业务提价逻辑持续演绎。2012 年以来，针对经典、好料系列产品，公司多次 提升出厂价和终端零售价。从出厂价的均价来看，根据公司公告，2012-2019 年 经典系列均价仅从 52.33 元/标箱提升至 58.37 元/标箱，价格增幅为 12%，而好 料系列均价从 62.14 元提升至 87.62 元/标箱，增幅达 41%。伴随着好料系列的持续提价，好料系列的销量占比也呈现提升趋势，从 2012 年的 8%提升至 25%，冲 泡业务产品结构提升较为明显。

毛利率受原材料价格及提价因素双重影响。近年来公司毛利率波动较大，除公司 提价因素以外，原材料价格波动是影响毛利率变化的关键因素。公司冲泡奶茶的 主要原材料包括脱脂奶粉及植脂末、白糖、茶粉、红豆、椰果等，包装材料主要 包括奶茶杯、杯盖、吸管、包装箱、礼品盒等，根据公司年报，2023 年公司冲泡 类业务的原料成本占营业成本的 80.27%。 冲泡业务毛利率变化因素分析：2016 年公司对椰果系列产品提价，同时植脂末、 脱脂奶粉等多种原料价格下滑，使得毛利率显著提升；2017 年白糖、包装等原材 料价格上涨幅度较大，影响冲泡业务毛利率；2018-2019 年，得益于产品提价叠 加部分原材料价格下行，毛利率得到提升；2020 年受到执行新收入准则的影响， 毛利率下滑；2021 年各类原材料成本上涨，2022 年公司为应对成本上涨，对冲 泡全系列进行提价 2%-8%不等，叠加大包粉价格下行，毛利率显著回升；2023 年 单位产品成本下滑助推毛利率上升。复盘整个冲泡业务的毛利率变化来看，原材 料价格的波动和公司的提价措施对冲泡业务的毛利率产生较大影响。我们预计 2024 年原材料成本端相对有小幅下降，对利润端有正向贡献。

我们认为：1）价格角度，传统冲泡奶茶产品提价空间有限，泛冲泡带来的产品 结构提升或是突破方式；2）销量角度，短期传统冲泡处于需求修复阶段，中长 期新品放量是关键。 从价格来看，2012-2023 年冲泡产品销售均价从 53.22 元/标箱稳步提升至 70.35 元/标箱，CAGR 为 2.57%，提价一定程度上支撑了公司的增长。在当前经济环境 下，消费者对于价格的敏感度越来越高，同时，在现制茶饮的价格竞争激烈的背 景下，冲泡奶茶未来提价空间或相对有限，泛冲泡产品未来或可带来产品结构的 提升。 从销量来看，受疫情、市场竞争环境加剧等多方面因素的影响，2023 年公司冲泡 产品销量已较 2018-2020 年的峰值有较大差距，2023 年疫后出现回升。我们认为，公司短期冲泡业务仍存在疫后需求修复的增长空间，中长期维度看，通过冲 泡新的增长曲线提升销量是维持增长的关键要素。

泛冲泡产品持续推新，迎合消费新趋势，期待新品逐步贡献增量。公司在冲泡领 域不断推新，基于整体冲泡奶茶行业增长乏力的情况，公司在 2023 年大幅推新， 相继推出如鲜手作燕麦奶·茶、鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡和 CC 柠檬液，公司 单杯产品价格带已提升至 7 元/杯以上。 （1） 如鲜手作燕麦奶·茶：产品精选武夷山大红袍、凤凰单枞鸭屎香、漳州平 和县白芽奇兰三大中国名茶，使用独家定制 OATLY 加浓版植物基燕麦奶。 工艺上，采用充氮锁鲜技术，完全保留了现制奶茶的新鲜口味。 （2） 鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡：产品采用阿拉比卡研磨咖啡萃取液，与 OATLY 燕麦奶相融合，辅以充氮锁鲜技术。 （3） CC 柠檬液：产品添加带皮鲜榨 NFC 柠檬汁，果汁含量≥95%，口感酸甜鲜 爽，0 脂肪，3s 即溶，可与水、美式咖啡、苏打水等搭配 DIY。 公司泛冲泡类新品的主推方向为健康、高性价比，产品品质对标现制茶饮咖啡， 但单杯价格低于 10 元且便捷。我们认为，公司于 2023 年大幅推出新品，体现了 公司对于冲泡业务以期改革的积极信号，而当前新品正处于探索初期，期待公司 利用自身在冲泡领域的产品及渠道经验赋能新品，打造大单品，以支撑冲泡业务 的中长期持续增长。