如何看待三一重工的长期价值？

三一的海外份额较低，当前大部分市场不足5%。

1. 国内市场：份额稳定下更新替换需求主导

在存量市场中，未来的需求主要为设备更新替换需求，中枢为稳态保有量/设备寿命。 国内市场未来的核心需求将源于老设备的相对稳定的更新需求，绝大部分的工程机 械的设备生命周期为8-10年。因此，对更新需求的判断核心将基于稳态保有量的判 断，我们从3-5年的维度对国内挖掘机市场、混凝土机械市场和起重机市场进行测算。

挖掘机业务中枢探讨：未来3-5年销量中枢有望增长至15-20万台。根据国内挖掘机 历史数据测算10年保有量得到当前保有量在140-150万台左右。由于存在超龄设备， 工程机械协会的测算会上浮20%-30%至200万台左右。短期内国内需求受经济周期 影响承压，即使假设未来中国投资需求中枢下移后没有新增保有量的需求，2027和 2028年的测算更新需求也有14.37万台、15.45万台，即3年预期的销量中枢在15万台 左右；从5年维度来看，2029和2030年的测算更新需求分别为19.60万台、21.60万 台，5年预期销量中枢在20万台左右。我们参考2020年的周期顶部，假设未来三一占 据30%左右的国内份额（全球范围内，龙头企业在单一市场的市场份额均保持在30% 左右）。 混凝土机械业务中枢探讨：稳态销量搅拌车4.5万台左右、泵车0.5万台左右。根据工 程机械协会的搅拌车和泵车内销数据，测算搅拌车10年保有量和泵车8年保有量分别 为47万台和4.5万台左右。从3年预期角度看，2027和2028年测算更新量为搅拌车 3.38万辆和4.00万辆、泵车0.76万辆和0.75万辆；从5年预期角度看，2029和2030年 测算更新量为搅拌车5.94万辆和6.89万辆、泵车0.63万辆和0.33万辆。由于三一是世 界混凝土机械的龙头，且该市场处于寡头垄断的竞争格局，认为三一的市场份额将 得以维持。

起重机机械业务中枢探讨：汽车起重机稳态销量2.5万台左右。根据工程机械协会的 起重机部分数据，测算得到汽车起重机10年保有量在24-25万台左右。从3年预期的 角度看，汽车起重机2027和2028年的测算更新量为1.86万台、2.36万台；从5年预期 来看，汽车起重机2029和2030年的测算更新量为3.25万台、3.58万台。同样，由于 三一在产品的上的竞争优势，假设其份额将能够保持在30%。 总结：国内市场在3-5年内，三一重工的国内收入规模预期约在586-789亿元左右。 由于工程机械行业为强周期行业，而当前处于行业底部，同时当前行业未出现激进价格战现象，我们认为产品的价格中枢将得以保持，并参考过去挖机平均单价和其 他工程机械设备的出口单价得出平均单价的假设。根据2023年三一重工产销数据测 算，核心产品（挖掘机、搅拌车、泵车和汽车起重机）约占三一重工总营收的62%。 汇总得到三一重工3-5年长期收入规模约在586-789亿元左右。

2. 海外市场： 空间广阔，大有可为

研究思路和核心假设：我们认为卡特彼勒和小松集团作为机械工程行业的全球龙头， 同时也是三一出海策略学习的对象，其国际化路径对三一份额的提升的空间具有借 鉴意义。因此，通过对标小松和卡特的海外市场份额，可以得到三一海外份额的上 限及其3-5年中性预期。 未来海外市场成长空间广阔。根据我们的报告《广发“求知”系列一：从出口到出 海，工程机械全球化的空间在哪里？》一文，我们测算得到了主要工程机械产品在 各地区的合意市场规模，其中欧洲、北美、日本和其他亚非拉国家的市场空间分别 为252亿美元、658亿美元、88亿美元、467亿美元。参考卡特、小松和日立建机的 国际化经验，认为工程机械企业在本土的份额上限是30%、海外优势区域的份额上 限是20%左右。

三一的海外份额较低，当前大部分市场不足5%。由三一年报公布的海外销售收入来 源的占比可以测算得到三一在各个市场的渗透率水平。除了欧洲市场由于普茨迈斯 特贡献了大量收入之外，三一在世界大部分市场的份额都不足5%，未来的成长性仍 有想象空间。

三一的海外业务布局思路：借鉴卡特、小松经验，生产全球化、销售全球化和经营 本地化。三一在海外业务的布局呈现了“三化”特征：生产全球化是指建立全球性生 产装配中心，实现全球化业务采购体系；销售全球化是指国际化的代理商团队，目 前三一成立了十大区域，分别对应了部分市场；经营本地化，是指当地公司本土员 工占比需要达到90%左右，针对海外客户专门开发国际化产品。 我们认为，由于三一是当前国内工程机械企业中国际化水平最高的公司，且出海方 式和卡特、小松国际化路径类似，长期来看海外各市场的份额会持续提升。从长期 视角看，对标小松和卡特的路径，三一在优势地区有望达到20%以上的份额；从3-5 年的中性视角看，参考小松在其他亚非拉国家的渗透率，三一在一带一路地区（亚 非拉国家）渗透率有望由7.5%进一步提升至15%的水平，在欧美的渗透率有望提升 至10%左右的水平，带来千亿水平的收入规模。