黄金价格走势如何？

黄金大时代来临，上行趋势可能延续。

2024 年黄金虽然已经录得较大的涨幅，但是我们 认为本轮的上涨还未结束，影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率，随着美国经济的逐渐转 弱，以及全球地缘政治局面的紧张，我们认为美国赤字率的上行趋势可能带动黄金的继续上涨。

1、央行购金预计长期持续，中国央行暂停购金为暂时扰动。2024 年 5 月和 6 月，中国央行停止购金引发了黄金市场的波动，我们认为该因素为短期 扰动。 从长期来看，中国目前的外汇储备中，黄金占比为 5%左右，相比美国、德国以及其他欧 洲国家依然有较大的差距，未来继续购入黄金的空间依然较大。

历史上来看，中国央行停止购金后往往伴随黄金价格的趋势性上涨，而并非市场担忧的 行情转向。从历史上来看，中国央行对于黄金的择时胜率非常高，在 2002 年、2009 年、2019 年以及 2022 年，在中国央行停止增持黄金之后，金价都有不同程度的趋势性上涨行情，因此 可以在一定程度上把中国央行的增持黄金看作是“抄底”。 央行暂停购金的原因在于价格敏感性。央行在购入黄金时在一定程度上会考虑黄金的价 格，2024 年黄金价格上涨幅度较大，创出历史新高。在金价连创新高后，买盘会存在一定的 价格敏感性，从而央行购金出现了阶段性的减弱。

2、美国信用货币体系式微，赤字率上行。黄金从长期来看，与美国的赤字率强相关。尽管黄金早已不作为法币存在，但是其特有的 货币属性可以认为是信用货币的一面“照妖镜”，信用货币背后的支撑即为政府信用，政府信 用的可视形式即为赤字率。赤字率越高隐含其信用越弱，例如 60 年代美国在越南战争和“伟 大社会”的进程下赤字率飙升，1968 年美国联邦政府赤字达到了 251 亿美元，较 1 年前上涨 了 2 倍，引发了各国开始挤兑黄金，而尼克松总统于 1971 年单方面宣布放弃金本位，不予兑 换黄金，最终布雷顿森林体系崩溃。现如今虽然已不再是布雷顿森林体系，但是各国在储备资 产方面依然考虑信用因素，抬升的美国赤字率会使得央行减少美元资产储备，转而使得黄金需 求提升，最终造成黄金和赤字率的同向关系。黄金和赤字率的关系较为稳固，在实际利率大幅 下行的 80 和 90 年代，黄金的下跌可以用赤字率的下行来解释，而实际利率的传统框架似乎 曾经就不存在。

诚然，目前巴以冲突为黄金带来了避险属性端的利好，但从更深远的层次来说，美国在中 东控制力的减弱削弱了美国信用货币体系。近年来，随着俄乌战争、巴以冲突等事件的影响， 以及美国长期高赤字和逆全球化的倒行逆施，美元占全球外汇储备的比重降低至 25 年以来的 最低水平。而这也解释了为何各国央行持续不断的购入黄金。

而目前美元资产的吸引力逐渐降低，对应美元占全球外汇储备的比重降低，这意味着美国 财政部必须依靠更高的利率从而吸引国际投资者。而高利率无疑是一把双刃剑，一方面较高的 利率可以加大美债的吸引力，从而帮助其获得外部融资，但是另一方面高成本的国债也无疑加 大了财政支出的压力，从而造成赤字率的不断提升，最终侵蚀美债和美元资产的信用。根据美 国财政预算办公室的预测，美国财政中债务利息占比在未来十年会不断提升，预计 2034 年超 过总体预算支出的 16%，如果考虑美国由于二次通胀的担忧从而使得降息节奏低于预期，这一 比重可能还会继续提升，在法定支出刚性，自由性支出（国防支出为主）由于地缘政治不稳而 难以下行的局面下，我们预计美国整体的赤字率水平会高于预期。

3、降息周期有望开启，交易盘入场有望加速黄金涨势。美国经济的复苏程度难以确认，根据美国非农临时工这一数据来看（由于裁员先裁临时工， 这一数据在过去以较为敏感的捕捉美国经济的下行趋势），临时工就业同比目前连续十九个月 为负，且绝对数值也在不断下降，2024 年 6 月为 266.65 万人，是 2020 年 12 月以来的最低 值，因此我们认为美国经济的风险可能在酝酿，美国实质性降息的行为出现可能会使得交易资 金快速入场，从而加速黄金涨幅。 交易盘入场实际需要等待降息的确认，目前对实际利率敏感的交易型资金还未入场，甚至 为负贡献。24 年黄金大涨的局面下，全球最大的黄金 ETF 基金——SPDR 的持仓量并未有上涨 的情况发生，反而相比 2024 年初（大涨前）的持仓量却有所下降，说明利率敏感型资金在本 轮黄金上涨中参与和贡献为负。从历史上看，SPDR 的入场一般在实际利率出现确定性下移之 后，因此我们认为若后续美国货币政策出现转向，SPDR 为代表的交易盘入场，可能会加速本 轮黄金的上涨势能。