大类资产市场表现如何？

资产表现上，上半年股、债、大宗，资产信号并不一致。

1.股票市场：从红利到出海链再到哑铃

年初至今，权益经历一波 V型反弹行情后，近期呈现较为明显的缩量调整。春节过后，三大权益板块走出 明显的相对优势——红利、出海和科技。 2024 年上半年，股票市场走势大致可分为三阶段，大致走势是红利（年初）到出海链（节后到 5月上旬） 再到哑铃（6 月）。 第一阶段（开年至 2 月初），开年指数加速探底，避险情绪升温的背景下，红利指数明显上涨。 美国通胀数据再超预期，美联储降息预期下调，叠加对雪球产品集中敲入、“量化危机”等的担忧，市场 一度单边下探创四年新低。上证指数一度单边下探至 2700 点以下。 第二阶段（2 月初至 5 月中旬），系列密集救市政策出台，上证指数走出深 V 行情，这一阶段 A 股掀起 “出海热”。 2 月 6 日，中央汇金公司宣布，将持续加大 ETF 增持规模和力度；证监会对融券业务提出三方面进一步加 强监管的措施。次日，证监会新主席履新。一系列密集救市政策出台，上证指数走出深 V 行情，收获八连阳， 收复年内跌幅。随着新“国九条”、两会政策推进，上证指数震荡修复。 今年 1-2 月出口环比增速 11.3%，显著超过季节性，为 2010 年以来同期最高值，随后的 3 月、4 月出口表 现依旧亮眼。出口数据频超预期，出口收入占比高的工程机械、家电、汽车、轻工等行业盈利增速也呈现出边 际改善趋势。A 股市场掀起一股“出海热”，出海指数涨幅（27.1%）明显好于大盘（17.4%），其中汽车涨 幅较大，达 30.2%，机械、轻工和家电分别上涨 29.4%、27.7%和 22.8%。 第三阶段（5 月下旬至今），经济数据表现平庸，股市缩量调整直至今。面对短期不确定性，兼顾红利和 成长的哑铃型策略成为权益市场的选择。

4 月 M1 同比和新增社融同时负增，金融数据大幅不及预期。经济数据同步印证有效内需不足。加上市场 开始担忧外部关税以及美国需求走弱对出口影响，5 月 20 日上证指数达到本轮高点，随后调整，外资同步流出。 前期热门的出海链深度调整，轻工板块跌幅较大，达 17.4%。 5 月下旬以来的本轮下行周期中，市场风险偏好收缩，A 股交易量不断萎缩，活跃度很低，大盘缺乏明显 主线，开启“电风扇行情”。 6 月涨幅前五的板块分别是通信（3.97%）、电子（2.43%）、电力及公用事业（0.75%）、银行（- 0.29%）、石油石化（-0.38%）。面对短期不确定性，兼顾红利和成长的哑铃型策略成为权益市场的共性选择。

2.债券市场：超长债的超级牛市

上半年债市走出一波明显的牛市格局。 从年头至 6 月底，10Y国债利率从 2.56%（去年底）下行至 2.21%，累计降幅约 35BP。30Y 国债利率由 2.83%（去年底）下行至 2.43%，累计降幅约 40BP。50Y国债利率由 2.91%（去年底）下行至 2.48%，累计降 幅约 44BP。 如果说去年债牛的逻辑是风险资产资金向存款（M2 为代理变量）倾斜，那么今年以来债牛驱动力在于金 融资产负债表收缩（社融和 M2 同比持续下滑），即为微观交易层面上的资产荒逻辑。上半年债券牛市可以细 分为三个阶段。 第一阶段（1-2 月），货币宽松叠加股市走弱，债市坚定走强，主要收益率均下行。 央行在 1 月初公布已在 12 月重启 3500 亿元 PSL 投放，1 月下旬央行超预期宣布降准 50BP 以释放长期流 动性，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各 25BP，且权益市场在 1 月走势较弱，引发避险情绪。2 月下旬央行非对称降息，债市利率进一步下行。 第二阶段（3-4 月），基本面偏弱复苏，央行提及关注长期收益率变化，发改委表示特别国债要尽快落 实，债市利率缓步下行，总体保持震荡。 4 月初央行在一季度货币政策委员会例会和政策性银行座谈会上，提及了对长期利率的关注，4 月下旬央 行再度提示长债收益率合意区间。

发改委表示要尽快落实超长期特别国债，政治局会议也要求“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项 债发行使用进度”，引发债市对供给端的担忧。 多重因素影响下，这一阶段债市波动放大， 10Y国债利率一度在 4 月突破 2.3%，但央行频频表态关注长 债利率，市场担忧特别国债发行造成供给端冲击，债市整体在震荡中下行。 第三阶段（5-6 月），基本面延续弱复苏，年初至今资产荒格局延续，特别国债供给侧冲击低于市场预 期，地产数据持续偏弱，债市延续走牛。 4 月新增社融 20 年来首次转负，居民和企业信贷需求显著弱于市场预期。 4 月禁止手工补息后，资金转向流入债券为主的理财，加大对债市需求，资产荒逻辑持续演绎。5 月特别国债发行计划发布，低于市场预期，供给冲击利空缓解。 房地产收储政策宣布过后，政策实际推进效果有限，全国加总层面地产数据偏疲弱。 综合影响下，债牛延续。 上半年债券市场中，多项利率均有不同幅度下行。上半年表现最引人瞩目的是超长债。可以说长半年超长 债迎来了一波超级牛市。 最近五年，30Y国债利率下行幅度最大的年份是 2021 年，当年全年下行 40BP；50Y 国债利率下行幅度最 大的年份是 2023 年，当年全年下行 40BP。 2024 年上半年，30Y 国债利率由 2.83%（去年底）下行至 2.43%，累计降幅 40BP；50Y 国债利率由 2.91% （去年底）下行至 2.48%，累计降幅 44BP。今年上半年，30Y 和 50Y 国债利率降幅就已经超过了 2021 和 2023 年，也是 30Y和 50Y 国债利率近五年最大涨幅年份。 可以这样说，今年上半年超长期国债的牛市行情，近五年罕见。

3.商品市场：海外资源品曾现阶段性狂欢

今年上半年，大宗商品走势呈现较为明显的内外分化。铜、油、黄金等国际主要大宗商品跟随海外小周期 扩张出现轮动上涨；国内黑色系表现始终相对偏弱，产业链需求负反馈未有根本改善。 第一阶段（年初至 2 月），海外通胀数据反弹压制降息预期，地产量价高频数据偏弱，内外因素共振，商 品价格同步回落。 1-2 月美国通胀再超市场预期，再通胀风险压制降息预期，铜油表现不佳。国内方面，30 大中城市销售表 现偏弱，政策兑现效果平淡，螺纹价格跌幅更为显著。 第二阶段（3 月至 4 月），中东地缘政治博弈，叠加海外周期小幅扩张，铜油联动上涨。 3 月以来，无论是“商品之王”的原油，还是全球经济“晴雨表”的工业金属铜，一度都出现加速上涨。 全球类衰退的环境下，铜、油等大宗联动上涨，背后一方面基于全球制造业景气复苏，另一方面地缘政治带来 的供给约束也放大了价格上涨的预期。 截至 4 月 26 日，追踪全球大宗商品表现的标普高盛商品指数，自年初以来已上涨 14.5%，超过标普 500 指 数约 7.5%的涨幅。 第三阶段（5 月下旬至今），海外周期扩张主线降温，国内低通胀困局未被打破，铜价回调幅度明显，黑 色系价格中枢再度下移，但地缘风险阶段性对油价仍形成支撑。

5 月新海外主流大宗定价再度回归周期定价。新兴市场国家制造业景气降温，美国非农之外其他经济数据 走弱，铜价调整幅度较为明显；而中东地缘政治并未有明显淡化，阶段性仍支撑原油风险溢价的走高。 5 月下旬以来，国内黑色系螺纹以及铁矿短暂上冲后持续下行。在房地产市场政策利好兑现后，黑色系商 品市场逻辑从强预期转向现实验证阶段。由于天气原因，5 月下旬至今螺纹表需未有明显改善，库存转为上升， 黑色链产业负反馈持续，价格中枢同步出现下移。