荣泰健康内外销情况如何？

外销把握韩国基本盘+拓展欧美东南亚引领增长， 内销双品牌战略清晰。

1.外销: 重新梳理拆分四大外贸区域，深度绑定韩国大客户+积极开拓 欧美东南亚市场共同驱动成长

外贸团队结构优化，荣泰健康拆分四大区域全球布局。1）组织结构优化：2024 年公司在保留 韩国、北美两大外贸区域的基础上，将原有的外贸三区拆分为欧洲、东南亚两大团队。组织结构 的优化或将助力公司进行更为精细化的区域管理，把握不同市场属性，有效提升运营效率。2）外 贸经营目标：深化与韩国 Bodyfriend（简称“BF”）重点客户合作，实现韩国区域市场稳中有升， 与盈利能力较强的美国区域四大客户积极合作并培育出大客户，加大投入进一步开发具备渗透率 提升空间的欧洲潜力市场，积极布局按摩文化较为成熟的东南亚市场，实现全球化拓展。

韩国区域

核心结论：深度绑定第一大客户 Bodyfriend，立足中高端+拓展性价比市场，作为上游核心 供应企业享受客户市场份额提升红利。 与第一大客户韩国按摩椅龙头 Bodyfriend 深度合作，2023 年战略调整补齐性价比产品竞争 实力持续提升。BF 是公司第一大代工客户，与公司多年共同成长，持续贡献外销收入主要来源， 2023 年占公司外销收入约 53-54%。据 MMR 数据，2022 年 BF 在韩国按摩椅市场市占率 32.9%，在 中高端按摩椅市场更具竞争优势（或超过 70%），2023 年进行市场战略调整补齐性价比产品，消 费人群覆盖度提升，品牌影响力或为新品销售提供保障，BF 市占率或将进一步提升。基于十数年 良好合作基础，公司承接 BF 中低端按摩椅新品订单并于 2023Q4 面世，有望享受客户规模增长红 利。接下来，我们梳理 BF 经营及战略调整情况，探究大客户对荣泰业务发展的影响。

Bodyfriend 经营概况：主要业务收入来自按摩椅，2024Q1 收入恢复性增长。成立于 2007 年， BF 现主要业务由三部分组成：医疗保健（按摩椅、小型按摩器）、la Cloud（床垫） 和净水器类 （直饮水机、冷热净水机等），2023 年收入分别为 3606/460/130 亿韩元，分别同比-16.87%/-22.82%/-54.55%，其中医疗保健业务占比 86%。2024Q1 公司营收恢复性增长，达到 1207 亿韩元 （+24.26%）；盈利能力明显改善，毛/净利率分别为 59.66/13.66%，分别同比-1.50/+6.89pct； 费用端显著优化，销售及管理费用率 46.00%（-8.39pct）。

BodyFriend 战略调整：巩固中高端优势，持续关注消费需求补足中低端市场，实现全价位段 布局。回顾近年 BF 新品历程，2020 年公司推出首款医疗级按摩椅 Phantom 满足全年龄段家庭医 疗按摩需求，2022H1 上市小腿分离形态的 Phantom Rovo，2023M6 迭代出可测量身体健康状况的 按摩椅“达芬奇”，2023M9 推出高性价比 Falcon 补齐中低端市场，2023M12 再推出高端款 Quantum 在小腿分离的基础上进行智能化升级。此外，2024M2 公司推出集按摩椅和按摩床于一体的新概念 按摩椅床 Eden，可在床和椅子形态之间切换，不断丰富产品矩阵。我们认为，以小腿分离等新形 态按摩椅的上市路径为例，BF 新品迭代路径前置于荣泰。通过跟踪 BF 高端新品趋势，或可窥见 荣泰自主品牌新品升级迭代方向。

BF 渠道端：线上线下并举，国内海外共筑。BF 在韩国市场建立了直营体验店、电视购物、网 络购物、家电连锁卖场的立体营销网络。作为韩国按摩椅龙头，BF 销售网络遍及韩国，并在北美、 法国等地设有门店，品牌出海稳步推进。

北美区域

核心结论：高增速市场重点发力，培育类似 BF 的大客户。深耕中高端市场，规模扩张带动公 司整体盈利能力提升。

美国居民消费能力较强+重视医疗养老支出，按摩椅需求空间广阔。1）消费能力：据 iFind 数据，2023 年美国人均可支配收入达到 60314 美元（+7.6%）。据中国领事馆数据，美国富裕群体 收入占全社会总收入比例有所上升，收入前五分之一/最高 5%群组家庭收入占比由于 1970 年的 43.3/16.6%上升至 2020 年的 52.2/23.0%。人均可支配收入与高收入结构占比日益提升，使具备 “享受性消费”属性的中高端按摩椅具备需求基础。2）医疗养老支出：据 HealthcareDIVE 预测， 2017 年到 2026 年间，美国的医疗卫生支出将平均每年增加 5.5%。2020 年美国医疗卫生支出占国 民生产总值比重超 10.31%，国民医疗保健需求较大。据 mordorintelligence 测算，2024 年美国 养老市场规模预计为 998.2 亿美元，到 2029 年或将达到 1312 亿美元（2024-2029 年 CAGR 5.62%）， 具备保健养老功能的按摩椅契合社会消费需求。

深化与现有四个主要客户合作，积极培育大客户提升整体盈利能力。1）从收入端看，疫情过 后美国区域收入恢复较快增长，2023 年美国区域在外销收入中占比约 25-26%，2024Q1 在各区域 中表现优秀。2）从利润端看，美国客户定位中高端市场，叠加与公司合作规模较小，公司在美国 市场议价能力强于体量更大的韩国市场，因而该区域整体利润率水平较高。我们认为，公司未来 或将加大对美国市场的投入，积极培育类似韩国 BF 的可深度合作大客户，在提升整体盈利水平的 同时降低对韩国市场单一大客户的依赖风险。

欧洲区域

核心结论：挖掘空间广阔的高潜力市场，积极获取新客户，或成自主品牌出海突破口。 欧元区经济修复叠加老龄化加剧，对按摩椅消费需求有望提高。1）宏观经济因素：2020Q2 受 新冠疫情冲击，欧元区 GDP 当季同比-11.78%，2021Q2 实现反弹（同比+15.25%），后持续恢复， 2024Q1 欧元区 GDP 较上年同期+3.79%，整体消费需求有望回暖。2）人口老龄化及健康投入：2021 年欧盟 65 岁及以上老年人口占比达 21%,与 2001 年相比+5pct。欧洲地区经济发达的国家健康水 平更高，或与其医疗保健投入相关，2018 年欧盟医疗保健支出占国内生产总值的比重平均已达到 9.9%，德国/法国/瑞典分别为 11.5/11.3%/10.9%。我们认为，由于欧洲按摩椅渗透率不高，消费 回暖叠加老龄化进程加速，按摩椅消费需求或具备提升空间。

俄罗斯市场表现优秀，积极拓展欧洲区域新客户获得增量。公司在上市前产品已远销欧盟， 与当地重要品牌经营商客户建立了稳定的合作关系。2019-2021 年三年来公司在欧洲、俄罗斯的 业务持续增长，2022 年初受俄乌战争影响整体出现下滑，但高端按摩椅表现出较强韧性，2023 年 欧洲整体销售表现稳定，俄罗斯市场增幅显著。我们认为，欧洲市场较分散，整体开发难度大， 但潜力较强，公司拟在欧洲国家建设仓储基地，或将助力市场拓展，成为自主品牌出海突破点。

东南亚区域

核心结论：调整战略方向，从重点布局越南到东南亚市场全发力。 东南亚竞争对手较为强势，但区域市场具备按摩文化基础。东南亚市场具备较为发达的按摩 文化，按摩椅认可程度较高，市场现存两大按摩椅知名品牌商奥佳华和傲胜。“OGAWA 奥佳华”主 要布局于东南亚市场，在当地拥有完整的自主渠道和良好的仓储物流服务体系。“OSIM 傲胜”是 V3 集团下的亚洲高端按摩椅品牌，亦在东南亚具有良好口碑，至 2022H1 在线上线下均构建了较 强的销售网络，有 454 家门店横跨亚太、中东、欧洲及北美洲 22 个市场超过 90 个城市，并在 60 个电商平台销售产品。

公司战略重新调整，东南亚市场全发力，泰国建厂有望进一步打开海外发展空间。公司在东 南亚市场营收规模尚小，2023 年根据市场情况调整战略方向，从重点发力越南到东南亚市场全面 布局。2023 年与泰国素万那普亚洲工业园区签订了合作备忘录，泰国建厂计划有序推进。我们认 为，公司拆分独立外贸区域精细化运营+东南亚人口红利和成本优势+规避潜在国际贸易不确定性 关税风险，东南亚地区三管齐下或将有效提升区域竞争力，拓展自主品牌海外发展空间。

2.内销:线上线下全渠道布局，双品牌差异化驱动成长

a) 渠道：积极布局抖音等新兴渠道，线下渠道形式持续优化。线上：挖掘抖音等新兴渠道发展机遇，获取高增并有望持续提升品牌声量。公司国内线上运 营以直营为主，已几乎实现传统电商与新兴电商平台的全面布局，大促节点取得较好的销售表现。 公司设置线上店铺并积极运用直播、短视频等新兴营销方式拉近与消费者的距离，精细化运营不 断培育私域流量并提高交易转化率。2023 年天猫/京东/抖音/其他渠道分别占比约 40/25/30/5%， 其中抖音渠道增幅较大。我们认为，抖音平台费用率相较于传统电商更高，目前公司或更受益于 渠道带来的品牌知名度提升，由于平台消费群体较大，成长空间广阔，未来有望持续贡献增量。

线下：经销商模式实现低费用高净利，临街专卖店尝试有所成效，中高端主品牌形象持续巩 固。1）经营模式：2020 年起公司线下门店大部分转为经销模式，以迅速打开市场。我们判断，对 比奥佳华以直营为主，经销商模式费用率或更低，净利率或更高，盈利端更具优势。2）临街店铺 尝试：2022 年起公司开始尝试临街店铺模式，其租金成本、店铺面积、引流效果、转化率或更优 于商场，2023 年临街店铺数量已达 70+。3）覆盖范围：公司不断加大在终端渠道拓展、新品上市 推广、店面形象升级等方面的投入，推动专卖店零售转型，结合线下打卡、线上种草引流等方式 增加门店曝光度和吸引客流量，通过线下树立中高端品牌形象，截至 2023 年在全国拥有 1000+销 售网点。

b) 品牌：双品牌差异化布局，精准满足不同消费需求。核心结论：公司旗下“荣泰”主品牌定位中高端，“摩摩哒”强调年轻化及性价比，双品牌差异化 经营，实现全价位段市场覆盖。

荣泰

研发实力强大，引领行业发展。荣泰品牌较早孵化，引领国内按摩椅行业技术发展。1）研发 投入方面，公司 2020-2023 研发费用率分别为 4.96%/4.56%/4.42%/4.32%，整体高于奥佳华的 3.81%/3.65%/4.09%/4.34%。2）专利方面，2022 年公司完成了“扶手打开”和“分离小腿”两项新技术 的项目开发，为产品矩阵拓宽带来了新的支持。2023 年共完成 15 项研发项目，新增发明专利/实 用新型专利/外观设计专利/软件著作权 15/67/11/11 项。 产品矩阵不断丰富，产品形态持续领先。公司按摩椅产品导轨经历了从无导轨到直导轨，再 到 L 型、SL 型导轨，最后升级到柔性导轨，机芯从 2D 机芯、3D 机芯、3D 筋膜机芯到双机芯、三 轴联动 3D 筋膜机芯，升级至 4D 机芯Ⅲ代，产品形态进化持续领先行业。荣泰主品牌按摩椅以中 高端定位为主，近期推出 S80、8800MAX 等具备多按摩模式、智能化监测及控制、外观形态创新的 按摩椅，巩固中高端品牌形象。2023 年，为应对市场需求疲软、竞争激烈，行业价格持续下探等 外部因素，公司利用知名度更高的主品牌补齐中低端价位段产品。此外，公司拥有多样化按摩小 件产品，产品矩阵持续丰富。

明星代言提高品牌知名度，IP 注入打造产品年轻化形象。随着新消费群体成为主力，公司积 极推进品牌年轻化建设，2021 年 5 月官宣张小斐为品牌大使，同年 10 月官宣王一博为全球荣泰 按摩椅全球代言人，依靠高知名度、高商业价值的艺人提升品牌力，将流量转化为购买力。2019 年公司获得迪士尼、漫威等 IP 授权，后陆续推出联名产品“守护者”按摩椅、“雷神之锤”筋膜 枪等，深受年轻人喜爱。

摩摩哒（momoda）

共享模式起家，逐渐转向强调年轻化和性价比。摩摩哒早期是以共享模式孵化出的品牌，线 下布局具备一定品牌基础，后定位于入门级高性价比时尚按摩椅，现以家用业务为主。在渠道与 营销方面，摩摩哒主要以线上渠道为主，通过社交媒体、网红直播等方式，与年轻消费者进行互 动。2023 年，由于线上竞争加剧，公司对摩摩哒品牌进行了内部组织结构调整，突破纯电商运营 模式，开设线下专卖店，目前已陆续覆盖无锡、哈尔滨、连云港等城市。