腾讯控股自由现金流状况如何？

C 端业务为主，自由现金流稳定且充沛。

腾讯以 C 端业务为主，因此自由现金流稳定且充沛。公司主要的业务分部为游戏、广告、 金融科技和云服务，除了部分云服务业务涉及到 2B，其他业务基本为 2C，本身就具有较 好的现金流。因此过去 10 年中，除了 21-22 年短暂低于外，自由现金流始终高于 NonIFRS 口径下归母净利润。

净债务影响较小，股权自由现金流同样领先于净利润。更进一步，我们纳入净债务的影 响，计算股权自由现金流。20-21 年，或许由于相对宽松的美元流动性环境，新增票据带 来了较多的现金流，导致股权自由现金流较大幅度的高于自由现金流；而随着这部分增 量在 22 年消失后，两者差距收窄至几十亿体量，23 年股权自由现金流仍然领先于净利 润。

目前来看，影响自由现金流最大的因素是资本开支。影响自由现金流的几个因素里，经 营活动产生的现金流量净额持续且稳定的大于利润；媒体内容开支 22 年在“降本增效” 后，处于波动下行趋势中；租赁负债开支呈现逐季度缓慢提升态势，但总体金额较少， 影响相对不大。波动较大的是资本开支，其在 3Q23 开始逐季度快速提升，我们预计源于 人工智能的相关基建。 我们认为短期来看，资本开支的扩张确实会在一定程度上压缩自由现金流。但一方面， 其是优化公司技术实力的必需支出；另一方面，资本开支本身具有周期性，中长期影响 较为中性。

股权自由现金流的使用，无外乎两个方向：1）股东回报，即现金分红和回购；2）投资扩 大再生产，对于腾讯而言即对外投资。本节我们拆解过去几年腾讯把钱花在了哪里，以 及回答为什么我们认为股东回报还有继续提升的空间。

1、拆解腾讯近万亿规模的对外投资。腾讯的对外投资大体可以分解为四类： 联营/合营企业：主要是战略投资，通常有董事会席位；会计处理上以权益法确认， 此后在利润表形成“分占联营公司及合营公司盈利/亏损净额”科目。（具体拆分详见 后续联营企业拆分章节） 以公允价值计量且变动计入损益的金融资产：主要是财务投资，没有董事会席位； 会计处理上，将公允价值变动计入当期利润表“投资收益/亏损净额及其他”科目； 主要是非上市公司，所以公允价值波动相对较小。 以公允价值计量且变动计入其他全面收益的金融资产：主要是财务投资，没有董事 会席位；主要是上市公司，理论上公允价值变化较大，但是在财务处理上，公允价值变动不计入当期利润表，所以体现不出来。其他金融资产和负债。

具体到每一项资产的规模和现金支出上： 1）联营/合营企业：几次大减持后规模下降并稳定，现金支出 22 年开始转正和持平。2018- 1Q24，联营企业投资的规模经历了一个先升后降的趋势，下降主要源于 SEA、京东、美 团等公司的减持；现金支出方面基本类似，22 年前在联营公司投资上的现金保持支出， 20、21 年有所放大，而 22 年开始由于减持转正，23 年基本收支相抵。

2）以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产：22 年之后规模稳定，现金支出 23 年 转正。18-22 年规模稳步增长，22 年之后基本持平；现金支出上，同样在 20-21 年环比有 所扩张，但是在 22 年开始大幅度收窄，23 年已经转正。

3）以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产：20 年后规模基本稳定，现 金支出净额绝对值不大但波动较大。由于主要资产为上市公司，因此期末规模变化波动 较大，但整体上在 2020 年到达高位后波动；现金支出方面较前两者更小，但波动偏大， 23 年基本收支相抵。

2、对外投资现金支出显著收窄，后续股东回报开支占比有潜力维持较高水平。综上，我们加总在上述三种对外投资资产中的净现金变动，结合现金分红、回购的现金 支出，可以对过去 6 年的股权自由现金流使用进行拆分。结果显示：1）对外投资的现金 使用在 22 年开始显著缩减，23 年甚至是正现金贡献；2）与此同时，股东回报的现金支 出在 22 年开始扩张，成为股权自由现金流的主要出口，23 年占比 45%，预计 24 年有望 继续提升。

我们预计 2024 年公司实现 Non-IFRS 口径下归母净利润 2101 亿元（见后续盈利预测与 投资建议章节），假设： 经营活动产生的现金流量净额/Non-IFRS口径下归母净利润为过去四年的均值 140%；  全年资本开支、媒体内容开支、租赁负债开支均为 1Q24 的 4 倍； 净债务支出为 22、23 年的均值 40 亿元； 则 24 年的股权自由现金流为 2085 亿元，基本与我们预测的 Non-IFRS 口径下归母净利 润一致。 按照前文股东回报章节的中性/乐观情形下的现金分红（需要加回交税的部分）、回购假 设，24 年的股东回报支出预计会占到全年股权自由现金流的 62%/78%，较 23 年的 45% 显著提升；但由于对外投资的净现金消耗预计还是维持在接近于 0 的水平，且资本开支 有望在后续年度收窄，此后几年随着归母净利润规模的扩大，我们预计股东回报支出的 绝对金额还有继续提升的空间，占比则有望维持较高水平。