武进不锈成长路径、业务布局及核心竞争力分析

工业用不锈钢管制造商龙头。

久立特材是国内市占率第一的工业用不锈钢管制造企业，2016-2023 年，公司营业收入从 26.98 亿元增长至 85.68 亿元，复合增速为 17.95%；归母净利润从 1.68 亿元增长至 14.89 亿元，复合增速为 36.57%。产品方面，2016-2023 年，公司无缝管产量从 3.98 万吨增长 至 6.13 万吨、复合增速为 6.36%，销售均价从 3.82 万元/吨增长至 6.55 万元/吨、复合增 速为 8.01%；焊管产量从 3.40 万吨增长至 6.70 万吨、复合增速为 10.15%，销售均价从 2.57 万元/吨增长至 3.52 万元/吨、复合增速为 4.63%。股价方面，2019 年至今，公司股 价从 5.29 元/股（2019 年 1 月 2 日，股价前复权）增长至 24.01 元/股（2024 年 6 月 12 日，股价前复权），5 年涨幅接近 4 倍（区间涨幅为 353.79%），走出了长牛的趋势。

高端化：公司从 2020 年开始披露“用于高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占比”，2020-2023 年该占比分别为 16%、19%、20%、22%； 同时，公司在 2021 年年报内容中披露，公司将集中现有资源，继续在进口替代、关 键材料及技术等方面实现进一步突破，抢占高端市场竞争制高点，提升高端产品营收 占比和公司盈利能力。

国际化：2021-2023 年，公司国外收入分别为 12.12、16.04、29.45 亿元，复合增速 为 55.88%，国外收入占比从 20.29%增长至 34.37%；毛利分别为 3.13、4.34、9.94 亿元，复合增速为 78.16%，国外毛利占比从 21.03%增长至 44.32%；国外业务毛利 率分别为 25.84%、27.04%、33.77%，显著高于国内业务（国内业务毛利率分别为 24.70%、24.71%、22.21%）。

平台化：根据公司 2021 年年报内容，公司将继续巩固国内外工业用不锈钢管领域的 领先地位，进一步提高在石油化工、电力设备、核电等高端应用市场的占有率，1） 国内油企勘探开采投资有望保持在合理理性的水平，公司将积极提升用于油气开采及 前端集输的管材市占率；2）配合国家绿色、低碳的发展战略，电力领域将继续朝着 低煤耗、灵活的方向发展。公司将积极把握核电和火电市场的战略机遇，努力提高该 领域配套的高附加值产品占比。3）通过年产 5500KM 核电、半导体、医药、仪器仪 表等领域用精密管材项目、年产 1000 吨航空航天材料及制品项目、年产 5000 吨特 种合金管道预制件及管维服务项目、特冶二期项目、高精度超长管项目等在建项目的 陆续投产，公司将合理扩大传统及高端产品的产能，丰富产品结构，增强综合实力。

武进不锈的产品处于高端化进程中，但是相比久立特材还是存在差距。1）根据武进不锈 年报内容，公司常规与高端并举，在强化普通材料、中口径等常规不锈钢管经营的同时， 并举加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。 2016-2023 年，公司无缝管产品的销售均价从 2.85 万元/吨增长至 4.62 万元/吨、复合增 速为 7.12%，毛利率在 2021 年达到阶段性底部 13.11%之后触底回升，2023 年逐步提升 至 16.50%；焊管产品的销售均价从 2.07 万元/吨增长至 2.69 万元/吨、复合增速为 3.80%， 毛利率在 2022 年达到阶段性底部 14.52%之后，2023 年触底回升至 17.20%。总体来看， 公司产品的价格逐步上升、毛利率水平相对稳定，高端化战略有序推进、效果逐步体现中。 2）我们将武进不锈和久立特材的数据作对比可以发现，2023 年武进不锈的无缝管产量占 比久立特材 91%、销量占比 83%，但是销售均价只有久立特材的 70%，造成无缝管收入 占比久立特材 59%；毛利率方面，2023 年武进不锈无缝管的毛利率要低于久立特材接近 12 个百分点。焊管方面，2023 年武进不锈的焊管产量占比久立特材 53%、销量占比 54%， 但是销售均价只有久立特材的 76%，造成焊管收入占比久立特材 41%；毛利率方面，2023 年武进不锈焊管的毛利率要低于久立特材接近 8 个百分点，差距仍然较为明显。

通过沙特阿美供应商资质认证+海外销售存在较大提升空间，国际化进程即将加速。1）根 据武进不锈年报内容，公司内外市场并举，在夯实国内市场基础的同时，并举向中东、南 美等国际市场拓展。2016-2023 年，公司外销收入从 1.44 亿元增长至 2.13 亿元，复合增 速为 5.79%，相比同期内销收入复合增速（16.03%）明显较低；其中 2021-2023 年，公 司外销收入占比分别为 9.64%、7.58%、6.07%，与久立特材相比（2021-2023 年，外销 收入占比分别为 20.29%、24.53%、34.37%）存在较大提升空间。2）2023 年 10 月，武 进不锈公告，正式通过沙特阿美供应商资质认证，可依照沙特阿美公司规定向其销售相关 产品，考虑到公司外销业务毛利率显著高于内销业务（2021-2023 年，外销毛利率分别高 于内销 1.04、6.47、2.68 个百分点），此次拿到沙特阿美认证后，有利于公司进一步开拓 国际市场，提升公司产品出口竞争力，是公司拓展海外市场的重要进展。

巩固石化、电站锅炉业务，拓展核电、LNG 等新兴业务，公司产品和技术实现平台化布 局。根据武进不锈年报内容，公司应用行业并举，在巩固石油化工、电站锅炉用不锈钢管 行业的同时，并举开拓核电、煤液化、海工和船舶、电力、汽车、高铁、仪表等下游行业。 1）针对石油化工领域，公司开发了具有自主知识产权的高压临氢用 N08825 合金管技术 研发制造技术，满足高压临氢用合金无缝管的使用要求，替代进口，并形成产业化能力。 2）针对核电领域，公司跻身合格供应商行列，并开发了第三代核电 AP1000 用 N08367 无缝和焊接钢管钢管制造的核心技术，达到国际先进国内领先水平，替代进口。3）针对 电站锅炉，公司作为第一家国产化 S30432 的供应商，这些年在超超临界机组上供货数量 最多。其中河南大唐信阳发电有限公司 3 号 660MW 超超临界机组，是首台采用国产 S30432 不锈钢无缝钢管的超超临界机组。

核心竞争力分析：1）认证时间长：工业用不锈钢管作为系统工程中的基础设备，对安全生产具有重要的意 义，几乎所有的大型工业客户都将其作为关键设备进行管理，对工业用不锈钢管的供应商 实施严格的筛选程序，制定了合格供应商资格认定制度，只有通过考核且长期符合认定条 件的工业用不锈钢管生产企业才能获得合格供应商资格。武进不锈生产的中高端工业用不 锈钢管凭借可靠的产品性能以及稳定的产品质量取得了众多大型工业企业的认可，成为众 多大型企业的优质供应商。

2）定制化程度高：工业用不锈钢管行业属于技术密集型行业，一方面，随着超级双相钢、 镍基合金、耐腐蚀耐高温合金等新型材料的发展，不锈钢深加工面临越来越高的技术要求； 另一方面，石油、化工、天然气、电力设备等下游行业对工业用不锈钢管的材质、长度、 外径、壁厚、质量、耐蚀性等方面的要求趋于多样化，使得不锈钢管的差异化应用越来越 明显。武进不锈拥有丰富的工业用不锈钢管及管件产品线，产品规格组距较为丰富，可以 满足各类客户的多样化需求。此外，公司还不断开发各类新产品，积极拓展其他中高端应 用细分市场，能够有效满足客户的定制化需求。

3）扩产克制、精挑订单：1、产能利用率超过 100%。根据公司可转债募集说明书和 2023 年年报内容，2020-2023 年，公司无缝管产品的产能利用率分别为 73.11%、97.11%、 87.88%、104.80%；焊管产品的产能利用率分别为 108.31%、118.36%、95.57%、113.59%。 2、在手订单饱满。根据公司可转债募集说明书，截至 2023 年 5 月 6 日，公司无缝管产 品在手订单数量 1.81 万吨，其中高性能无缝管产品约为 1.02 万吨。按照 2023Q1 公司无 缝管产品平均价格 4.39 万元/吨计算，公司在手订单金额约为 7.94 亿元。3、客户粘性强 且生产方式为以销定产。经过多年的行业积累，公司积累了大量优质客户，主要客户保持 稳定，均与公司建立了较长时间的合作关系，同时公司采取“以销定产”的经营方式。4、 谨慎扩产 2 万吨无缝管产能。在产能利用率超过 100%、在手订单饱满、客户粘性强且以 销定产的情况下，公司选择用可转债募集 3.10 亿资金用于年产 2 万吨高端装备用高性能 不锈钢无缝管项目，可以看得出公司在扩产上较为克制，始终处于在产能比较紧张的状态 下，对在手订单优中选优的状态，可以期待公司新产能投放后，仍将实现毛利率、净利率、 ROE 的持续提升。