如何看待大叶股份成长空间？

燃油 OPE 行业“小创科”，渠道放量驱动成长。

1.借力美国百年老牌，快速实现品牌化转型

创科实业通过 Ryobi 品牌与家得宝独家合作，驱动收入规模持续增长。Ryobi 品 牌主营电动工具与 OPE，2000 年 Ryobi 品牌成为家得宝独家品牌，后 2004 年创 科实业收购 Ryobi 品牌北美地区业务，并于 2010 年创新推出 Ryobi 无线锂电产 品。在供应商优质产品保障及渠道资源的全力支持下，Ryobi 目前已成为全球市占 率最高的电动 OPE 品牌，同时创科实业的市值也从上市以来翻了 10 倍以上。

公司借力 Murray 品牌，与家得宝实现独家供应，深度绑定。公司通过 Murray 品 牌，与家得宝确立独家供销关系。目前家得宝渠道入驻的油动割草机品牌有 TroyBilt 及 Cub Cadet（均为史丹利百得旗下品牌）、Toro、JohnDeere 及 Murray，家得 宝官网显示，其中 Murray 为独家合作，其它均为第三方品牌。

独家供应合作下，品牌与渠道方的利益深度绑定，产品定位将与渠道市占率提升 目标充分契合， Murray 品牌有望获得渠道更多展位资源倾斜。例如，在家得宝官 网搜索“Gas Riding Lawn Mower”词条后，Murray 产品排名首两位，并标有 “Exclusive”标识，充分体现渠道对独家品牌的重视程度。

Murray 品牌性价比突出，渠道生态位明确。家得宝官网显示，目前 Murray 品牌 旗下已有 7 款割草机产品入驻家得宝渠道，其中包含 3 款骑乘式及 4 款手推式。 对比可见，公司产品在参数水平接近的情况下，价格显著低于其它国际品牌，性 价比优势突出。 伴随渠道补库，家得宝骑乘式订单有望逐步兑现，驱动未来增长。公司 2024 年北 美客户预估订单金额达 1.4 亿美元，若全部落地，有望显著增厚公司业绩。

2. 成本与服务优势突出，核心渠道放量在望

家得宝是全球最大的家居装饰零售商，是美国电动工具及 OPE 领域最大的流量 入口。家得宝成立于 1978 年，截至 2023 年拥有约 47.5 万名员工和 2,335 家门店， 典型门店面积超过 1 万平方米。根据 TraQline 的数据，在 1Q23-1Q24 的一年内， 家得宝在美国电动工具领域市占率为 30%，在美国 OPE 领域市占率为 23%，均位 列第一。

2021 年公司新增家得宝渠道，来自家得宝的收入为 1.4 亿元，总收入占比 8.8%， 截至 2023 年一季度，家得宝已收入占比达 40.8%。根据公司问询函回复数据计 算，2023 年公司家得宝渠道收入约为 3.7 亿元，占总收入比例近 40%。公司能够 获得与家得宝合作的机会，我们认为主要在于公司具备成本优势和优质服务能力， 这具体体现在以下三方面：

1）“双反”政策加强行业壁垒，公司适用税率同业最低，具备成本优势；同时积极 建设海外产能，最大程度减少“双反”影响。大叶通过积极申诉，最终适用 88.14% 的反倾销税率和 13.67%的反补贴税率，低于同业，具备成本优势。 此外，为应 “双反”调查风险，公司在境外设立生产基地，并于 2021 年陆续投 产，目前公司涉“双反”产品与美国渠道的合作方式已由境内 FOB 发货模式变 更为客户在公司当地子公司仓库提货模式。公司在美国建设海外仓和生产线，通 过在当地采购核心零部件完成产品生产，将最大程度减少“双反”政策对公司的 影响。

2）公司凭借与百力通深度合作，保障产品供应的同时更具成本优势。百力通成立 于 1908 年，是全球最大的 OPE 用燃油发动机供应商，公司自 2009 年起与其建立 合作关系。 我们认为，公司与百力通深度合作，一方面有助于保证产品供应，美国对中国立 式发动机执行“双反”，导致出口至美国的燃油动力产品对百力通发动机需求提升， 公司凭借良好的合作关系能够得到充足的美国本土发动机供应；另一方面有助于 减少贸易摩擦和关税扰动，公司目前主要通过将零部件运到美国本土再安装发动 机进行组装的方式降低关税影响，采购百力通发动机能够降低运输等相关费用， 具备成本优势。

3）公司客户资源优质，合作关系长久，快速响应能力及服务能力突出。公司客户 资源优质，主要客户包括富世华、沃尔玛、翠丰集团等，与多数客户有 10 年以上 的合作关系，公司在服务优质客户的过程中，积累形成快速响应、及时供货等能 力，从而能够得到家得宝的认可。 北美地区客户家得宝、沃尔玛要求供应商具备本土供货能力，公司于 2018 年便开 始在美国建设售后服务网络，2020 年建设海外仓和组建自主物流仓储体系；2021 年进一步在海外仓设立生产线，充分满足客户的需求。

3. 募投产能快速上量，全球化供应链储备充足

公司上市及可转债募资新建产能项目丰富。2017-2019 年，公司主营的步进式和智 能式产品生产线平均产能利用率达 107%，为此公司筹备新建产能：1）上市募集 资金主要用于以全资子公司领越智能为主体的“新增 90 万台园林机械产品生产项 目”，项目投资总额约 5.8 亿元，该项目于 2021 年 10 月开始投产。2）公司 2023 年 7 月发行 4.76 亿元可转债，主要投入建设“年产 6 万台骑乘式割草机生产项目” 及“年产 22 万台新能源园林机械产品生产项目”，剩余募集资金补充流动性。目前 “年产 6 万台骑乘式割草机”项目已于 2023 年底建成投产，对公司 2024 年营收增 长形成有力支撑。

积极拓展海外产能，增强抗风险能力，提高服务水平。1）美国海外仓和生产线。 2017 年 6 月，公司设立子公司大叶北美致力于开拓北美市场，此后建设海外仓和 生产线，有效利用当地资源，缩短供货周期，提高服务水平，2023 年美国子公司 实现收入 4.4 亿元，占总收入比重为 47.5%；2）公司 2022 年以自有资金建立墨西 哥子公司，进一步扩大全球生产基地，根据公司投资者回复，目前一期厂房 52,600 平方米已经基本建设完成，随着后续的逐步投产将提高客户交付效率，大辐缩短 交付时间，降低产品海运成本，减少因国际政治环境变化所带来的不利影响。

截至 2023 年，公司产能达到 227 万台，较 2021 年新增 55 万台，CAGR 达 14.9%， 其中 1Q23 骑乘式产能即达 1.25 万台。按照 90%的产能利用率、销售均价 1,600 美元/台（公司问询回复公告数据）计算，若骑乘式 6 万台项目上量达产，能够支 撑超 8000 万美元的新增收入。