证券行业政策及业绩表现分析

政策逻辑指向投融资平衡，行业或将受益于资本市场高质量发展。

二十大提出的“中国式现代化”是人口规模巨大的现代化、全体人民共同富裕的现代化、 物质文明和精神文明相协调的现代化、人与自然和谐共生的现代化、走和平发展道路的现 代化。我们认为，未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，主要目 标是经济高质量发展取得新突破，科技自立自强能力显著提升。 中央金融工作会议 首提“政治性”、“人民性”，以中国式现代化全面推进强国建设、民族 复兴伟业，是新时代新征程党和国家的中心任务，是新时代最大的政治。因此，金融工作 的政治性应当更突出地体现在为推进中国式现代化服务上。应当充分发挥金融作为国家调 节和引导社会经济活动手段的职能作用。“金融服务实体经济”是体现其人民性的重要表现。 纯粹的虚拟经济活动只能使少数人获利，只有发展实体经济才能让广大人民群众充分就业 并享受发展成果。

从 7 月 24 日政治局会议提出“活跃资本市场”后，证监会座谈会指出从“投资、融资、交易 端”三端发力，资本市场改革逐步进入涉及机制变革的深水区。当前政策框架逐步明确三 端下的“管”与“放”。如公募降佣、限制 DMA 业务、IPO 严格现场检查等、限制转融通限售 股出借等，对市场投融资端机制不合理情况予以修正；同时降低印花税、修订证券公司风 控指标、引导保险资金、社保资金入市、提高股份回购便利度等，便利市场投资、交易， 以吸引增量资金入市。

十年一策，新“国九条”核心强调了风险防范的重要性，坚持市场化法治化原则，通过 “1+N”政策体系下的一系列综合措施，擘画资本市场蓝图，投融资平衡有望奠定资本市 场高质量发展基础。我们认为，当前监管方向主要要点在于：1）上市公司的上市监管、 持续监管、退市常态化；2）证券基金机构监管；3）交易监管；4）科技创新产业融资支 持。

从近年资本市场准入及退出反映的趋势来看，优质资产得到融资端政策支持，而落后产能 或将在退市机制常态化下加速出清，资本市场资产质量有望长期提升。IPO 方面，当前 IPO 规模明显下行，退市项目数较之前明显提升。2019 年来 IPO 规模经历一轮增长后， 2023 年在发行严监管导向下有所回落，2023 年实现 IPO 发行 313 个，募集规模 3565.39 亿元，同比下滑 39.2%；2022-2023 年，上市公司退市数量明显增长，主板、创业板、科 创板、北交所退市项目合计分别 50、46 个，较此前有明显增长。此外，近期发布的《资 本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等方面全方位提出对高新技术和战略新兴产业的支持性举措，资本市场资产质量有望 长期提升。 我们认为，证券行业或迎资本市场高质量发展下的长期成长空间，我们看好做市、投行等 业务未来的业绩贡献。

市场大幅波动叠加行业严监管，证券板块上半年跑输沪深 300。截至 6 月 24 日，证券板 块较年初 -8.81%，沪深 300 较年初 +2.67%，板块跑输沪深 300 11.48pct。上半年券商板 块表现乏力主因二月市场大幅波动带来板块投资收益同比受挫。严监管趋势下，投行业务 规模承压，各地证监局处罚增加或影响短期券商业务经营业绩。

券商板块配置比例下滑，一季度公募低配水平扩大。从公募基金配置情况来看，2024Q1 标配比例从 23 年末的 3.57%下滑至 3.38%，截至一季度末，公募基金重仓配置比例从 23 年末的 2.94%下滑至 2.61%，低配幅度从-0.63%降低至-0.77%。

2024Q1，高基数影响下，行业业绩同比下行。季度累计业绩方面，2024Q1，上市券商收 入 1058.28 亿元，同比-21.55%；归母净利润 293.51 亿元，同比-31.68%。调整后营收 894.18 亿元，同比-23.63%。

收入结构方面，自营驱动明显，费类业务承压。2024Q1，经纪、投行、资管、自营、信 用 业 务 收 入 分 别 为 228.67/67.44/108.49/333.78/70.63 亿 元 ， 同 比 -9.26%/-35.89%/- 0.11%/-32.58%/-35.65%。占调整后营收比分别为 25.6%/7.5%/12.1%/37.3%/7.9%，较上 年度+ 0.97 pct/ -3.60 pct/+ 0.87 pct/+ 4.74 pct/ -2.79 pct。

单季度来看， 2024Q1 上市券商业绩环比提升，盈利能力有所改善。2024Q1 上市券商营 业收入/归母净利分别为 1,058.28 / 293.51 亿元，同比-21.5%/-31.7%，环比-8.1%/+57.7%。

行业资产规模维持小幅上行趋势。截至 2024Q1 末，上市券商资产规模为 12.10万亿，较 年初+1.0%。自营资产为主要的资产增量，占比持续提升。资产结构方面， 2024Q1，客 户保证金、信用类资产、金融投资类资产规模分别为 2.09 万亿、 1.67 万亿、 6.36 万亿， 占比分别为 17.3%/13.8%/52.6%，分别较年初+ 0.30 pct/ -1.13 pct/+ 0.50 pct。

卖出回购仍为主要的加杠杆方式，或反映债券自营规模增长。2024Q1，代理买卖证券款、 卖出回购金融资产款、应付短期融资券、应付债券规模分别为 2.14/2.59/0.48/2.08 万亿， 较年初+2.8%/+8.8%/-14.4%/+0.4%，占比分别为 22.5%/27.3%/5.0%/21.8%，分别较年初 +0.45pct/+2.02pct/-0.89pct/-0.09pct。