卡车行业成长性底层驱动因素有哪些？

成长性的驱动因素分为两类：1. 增量经济下的驱动因素；2.存量经济下的驱动因素。

1.增量经济下卡车行业成长性的底层驱动因素

从经济整体来看，中国经济逐步从高速增长转向高质量发展阶段。2015年以来， 中国实际GDP增速逐步下台阶，由高速增长阶段转向高质量发展阶段，或将在未来 较长时间维持在中、低位数增长水平。随着中国实际GDP增速的放缓，A股整体的净 资产回报率有一定程度下降，净资产收益率逐步从双位数走向单位数。

增量经济下卡车行业成长性的底层驱动因素主要是公路货运周转量。公路货运 需求类似必选消费品，具备极强韧性并随着经济总量上升长期正增长，是影响卡车 保有量和销量的宏观变量。根据国家统计局，我国公路货运周转量已经20多年正增 长。02-09年公路货运周转量和实际GDP累计增速基本相当；10-14年公路货运周转 量累计增速跑赢实际GDP累计增速46.2pct；15年以来公路货运周转量和实际GDP累 计增速基本相当。24年一季度实际GDP同比增速为5.3%，宏观经济总量稳中有升赋 予了卡车行业足够大、足够稳定的市场空间，而并不依赖强刺激政策。

增量经济带来的成长弹性下降，存量经济下的成长研究愈发重要。由于中国经 济已进入高质量发展阶段，增量经济对卡车行业带来的弹性有所下降，存量经济下 驱动卡车行业成长的因素贡献更多弹性。

2.存量经济下卡车行业成长性的底层驱动因素

1.更新率：较大规模的保有量蕴含较大需求弹性。重卡更新年限大概在5-8年左右，更新年限大幅偏离均值不可持续。2012-2021 年，重卡更新年限（重卡保有量/（批发销量-出口））大概在5-8年左右；22年重卡 更新年限大幅偏离均值，达到19年左右；23年重卡更新率开始向均值回归，但仍在 15年左右。更新年限大幅偏离均值的现象不可持续，重卡国内批发销量（批发销量出口）有大幅向上的可能性。

规范化打击超载仍有超额弹性，单车运力下滑带来重卡行业保有量的提升，为 销量中枢带来向上弹性。行业规范化措施持续推进，大吨小标等相关政策使卡车单 车运力下降但保有量上升。以重卡为例看行业规范化措施影响，根据我们测算估计 重卡自卸车、搅拌车、高速及非高速公路物流车治理带来的运力下滑，或将重卡稳态保有量提升15%-25%左右。考虑到安全性，与欧洲法规相比，我国重卡载荷法规 还有进一步严格空间，关注GB1589后续修订。

卡车行业内需、出口销量中枢将双增长，批发销量中枢有望超历史销量高点。 当前重卡保有量为900万左右，按照5-8年的更新年限中枢6.5年计算，重卡每年的更 新中枢销量预计在130+万辆。考虑到打击大吨小标使得单车运力下降，销量中枢上 行20%左右，重卡每年的更新中枢销量预计在160+万。另外，再考虑到GB1589或进 一步趋严使得单车运力继续下降，重卡更新中枢上行10%左右，再加上出口20-30万， 未来重卡批发销量中枢有望超过2020年的销量，创历史新高。

2.渗透率：新技术路线渗透。重卡行业天然气渗透率提升，或带来结构性机会。当气柴比（每立方米天然气 价格/每升柴油价格）低于65%时，天然气重卡相对于柴油重卡开始具有明显的经济 性。据wind，24年5月主要省市气柴比平均值为45.0%，26个主要省市气柴比全部低 于65%。据交强险，24年5月国内天然气重卡单月渗透率为39.1%，同比+16.8pct， 环比-1.5pct；24年1-5月国内天然气重卡累计渗透率为36.5%，同比+21.4pct。

轻卡行业电动化渗透率提升，或带来结构性机会。据交强险，24年5月国内纯电 动轻卡渗透率达到11.1%，同比+6.5%，环比+1.7pct；1-5月国内纯电动轻卡渗透率 达到8.3%，同比+5.4pct。每年年底国内纯电动轻微卡渗透率明显提升主要由于补贴 退坡导致的提前购买。 另外，高端化、智能化等也可能带来结构性机会。以AMT变速箱为例，AMT通 过帮客户节省TCO、提高舒适度，渗透率逐步提升。

3.市占率：国内市占率+海外市占率。国内竞争格局相对稳定，集中度高。国内重卡行业竞争格局较为稳定，集中度 较高且呈现出持续提升的趋势。据交强险，24年前5个月国内重卡行业CR5、CR3分 别达到82.2%、63.3%，分别同比+0.2pct、+2.0pct。

海外市场空间大，出口长期是看点，出口占比提高预计对行业竞争格局带来影 响。海外市场空间大，亚非拉地区市场规模占全球市场规模的1/3左右。根据 Automotive World和中汽协数据，2013-2019年，除欧洲、北美、中国以外地区的中 重卡销量占全球中重卡销量的1/3左右。2020年、2021年中国地区占比偏高及2022 年占比偏低主要由于中国国三强制报废和国六排放标准升级导致提前购买。

4.ASP：重卡产品升级带来TCO下降，ASP提升带来潜在利润率增长潜力。创造社会价值的技术进步与其带来的消费升级是驱动卡车行业更新年限稳定在 均值附近的内在原因，包括但不限于新车的燃油经济性和可靠性显著提升。以AMT 自动变速箱为例，AMT重卡兼具舒适性和经济性，更受年轻卡车司机青睐，根据商 联会公布的数据，欧洲AMT重卡渗透率已经达到80%以上，我国AMT重卡随着产能 建设逐步落地、供给端约束打开后，渗透率有望得到快速提升。此外，其他高端化配 置如液力缓速器、空气悬架等渗透率提升有望助力行业ASP、净利率的提升。

5.利润率：下行周期卡车股不约而同进行成本费用管控，上行周期有望受益。自21年开始，卡车行业进入下行周期，卡车股不约而同进行成本费用管控。从 人工成本率来看，中国重汽A、东风汽车人工成本率自21年以来持续下降，福田在22 年行业销量显著下降的情况下人工成本率基本保持持平，23年明显下降。从折旧摊销率来看，福田汽车折旧摊销率自21年以来持续下降。从期间费用率来看，福田汽 车、中国重汽A、东风汽车期间费用率自21年以来持续下降。