代工商供需格局分析

去库结束，产能不足，供不应求将持续超市场预期。

供应链不稳定，代工商先后经历了品牌客户预防性备货再去库的过程。（一）2020 年：疫情爆发，供需停摆。2020 年初，中国内地代工厂遭遇疫情停 工，申洲、裕元、丰泰、钰齐受影响，不过中国产能普遍占比不高，同时公司通 过提高海外生产效率抵消中国产能不足， 4-5 月中国工厂陆续恢复运营；同时， 终端门店运营停摆，终端消费大幅下滑，品牌商库存激增，收紧订货力度，尤其 运动鞋代工商受影响明显，2020 年出货量普遍下滑双位数以上水平。

（二）20Q4-21Q3：需求偏强叠加供应链持续扰动。受惠于财政补贴，海外需求 旺盛，美国服装零售额 2021 年较 2019 年增长 8%，2022 年较 2019 年增长 16%，品牌库存不足，积极下单。供应链扰动持续发酵，一方面，集装箱短缺& 西海岸港口拥堵明显，运输时间滞后约 3 周以上，另一方面，2021 年 4 月柬埔 寨封城，申洲成衣工厂受到影响停工约 1 个月；7 月越南封城，持续至 10 月底 陆续复工，多数代工商均被迫停工。

（三）21Q4-22Q3：生产恢复但运力不足，品牌积极备货，代工厂订单很足但利 润率不佳。海外工厂陆续复工，但供应链稳定性依然不明朗，运输时长持续拉 长，品牌预防性备货，代工商订单饱满，出货量超越疫情前水平，Nike 在 2022 年 2 月末的北美期末库存同比+22%，其中 65%为在途库存，可见一斑。原材料 成本和人力成本剧烈上涨，代工厂遭遇成本传导的压力，利润率不佳。

（四）22Q4-23Q3：品牌去库，代工厂订单不足、陆续裁员。22Q3 开始，大批 货品滞后到货，品牌库存水位持续攀高，进入去库周期。代工商订单不足，23 年申洲/裕元/钰齐/志强分别裁员 2.5%/15%/39%/15%，仅华利扩充工人数，华利 也是唯一能在2023 年品牌客户去库背景下实现出货量超过疫情前的头部鞋类代 工商。

7 成以上品牌去库结束。在我们的统计样本里，7 成以上品牌的最新期末库存周 转 天 数 接 近 或 低 于 2019 年同期，包括 Nike\Skechers\ 亚 瑟 士 \Deckers\Columbia\UA\Zara\优衣库\GAP\H&M。

品牌零售表现分化，新财年收入增长指引相对客观。国际品牌对新财年的收入增 长指引相对客观，也就预示着当前品牌下单情况比较保守，品牌见机行事，若后 续零售预期上修，订单还有持续改善的空间。

海外服装消费整体向好。美国服装消费保持较强韧性，1-5 月高基数下同比增速 在 2.5%水平；欧元区服务业 PMI 逐级复苏，服装零售增速呈现出低位反弹迹 象，欧洲央行正式开启降息周期，有望提振内需；日本经济呈现复苏态势，服装 零售增速低位反弹。

代工商订单回暖，2024 年 1-5 月头部代工商出货量同比增长 5.3%。代工商 23Q4 以来，开始重新招工补充产能，低基数叠加订单回暖，出货量同比转正或跌幅收 窄。

代工产能恢复需求时间，供不应求会持续超市场预期。 

我们把两家最大的品牌 Nike 和 Adidas 作为整体，2023 自然年两者收入增长 1.7%，但期间库存绝对值规模下降 18%，即品牌零售额并未下降、但下单 减少了 19.7%。我们亦把两家最大的代工商申洲和裕元作为整体，两者共裁 员 17%，即产能下降 17%。两个品牌客户 2024 自然年指引收入规模维持， 年末存货金额维持不变（即库销比维持），这意味着 Nike 和 Adidas 将恢复 正常下单，订单将从 2022 年水平的 81.3%恢复至 100%，订单增长 23%。而产能恢复需要时间，裕元制造业务 24Q1 环比仅扩招了 3%的人力，申洲今 年较为明确的招工计划为扩招 8%的人力，行业供不应求，加班、涨薪、招 人将陆续看到，直至扩招约 14%（订单增长 23%×品牌贡献收入的 6 成）才 能达到供需匹配。

订单增长和人力扩招并未考虑到品牌补库，只是去库结束后恢复性下单，市 场担心的“补库是一次性行为，补库周期已结束”是伪命题。品牌对营收增长 指引相对客观，若后续零售预期上修（美国头部服装零售商 2024 年一季度 表现优于预期），订单还有持续改善的空间。

风险点在于 Nike&Adidas 营收规模下降，维持库销比需要降低库存金额，这 代表着去库继续、订单被压制，考虑到美国人民乐观的消费天性且就业数据 尚好，欧洲和日本经济有所起色，继续去库的风险是可控的。 代工产能恢复需求时间，主要代工商 2024 年收入彭博一致预期是恢复至 2022 年 100%水平，但最新员工数仅恢复至 2022 年峰值的 90%水平。

我们用库存周期的理论模型进一步解释我们的观点。假定在初始均衡稳态，生产 与需求都是 50 单位，流通环节持有 100 单位的库存。

t=2 期，需求受到冲击，从 50 个单位降到 40 个单位。品牌商认识到需求波 动有时滞，其继续向生产商订货 50 个单位，库存水平在 t=3 期积累到 120 个单位。

品牌商在 t=4 期认识到需求回落是持续的，并利用四期时间，将库存水平调 整到合意状态。因此在 t=4、5、6、7 期，品牌商每期只采购 30 个单位，小 于当期需求量（40 个单位）。直至 t=8 期，随着库存水平调整到合意状态， 产出水平再度回升到 40 个单位。

类似地，在 t=9 期，需求恢复到 50 个单位，品牌认识有滞后，库存在期间 被动降到 60 个单位，品牌在 t=11 期加大向生产商订货，采购量提升到 60单位，小于当期需求量（50 个单位）。经过四期时间，品牌将库存补到 100 单位的合意水平。

从理论模型可看到，在一个去库周期中，1）存货周期是滞后的：产出水平在 t=4 期即调整到 30 个单位，而存货水平到 t=7 期才调整到 80 个单位。存货调整 速度取决于两个变量：企业认识到需求波动的时滞（模型中的 2、3 期）和企业 调整存货的时滞（模型中的 4、5、6、7 期）。2）存货周期是超调的：在 t=4、 5、6、7 阶段，总产出只有 30 个单位，而在稳态下，总需求水平是 40 个单位， 超调的原因就在于需要消化前期被动积累下的库存。类似地，在一个补库周期 中，存货周期也是滞后和超调的。 现在处于存货周期的 t=7-8 期之间，即存货超调后的生产恢复期。和理论模型不 同的是，1）现实中供给有瓶颈、阶段性无法满足需求：模型中工厂订单提升是 马上实现的，现实中工厂的供给无法马上提升、招工需要时间，2）现实中需求 并未遭遇系统性下降：这轮去库原因是品牌预防性备库过多，无需对需求前景过 多担忧。从供需 2 个角度来看，我们判断产能不足、供不应求的状态将持续超市 场预期。