化纤分类、产业链及供需情况如何？

当前盈利处于低位，需求稳步增长叠加供给格 局优化支撑盈利中枢修复。

1、 中国是全球化纤核心产地，地位举足轻重

化纤可分为合成纤维与再生纤维，涤纶长丝是国内占比最大的化纤品类。化学 纤维是指以天然或人工合成的高分子化合物为原料，经制备纺丝原液、纺丝和后处 理等工序制得的具有纺织性能的纤维。以原材料区分，化纤可分为合成纤维和再生 纤维素纤维。再生纤维素纤维是以木材、竹子、纸浆、废棉纱等含有天然纤维素的 材料为原料，经加聚或缩聚反应后合成的有机高分子化合物，产品包括粘胶短纤、 粘胶长丝等；合成纤维是以石油、天然气和煤为原材料，通过复杂的化学反应合成 的高分子聚合物，常用产品包括涤纶、锦纶、腈纶和氨纶等。根据中国化纤工业协 会数据，2023 年国内化纤产量为 6872 万吨，其中涤纶长丝占比 65.61%，是占比最 大的品类。

化纤行业上承石油化工，下启纺织行业。化纤行业位于化工产业链的中游，上游为石油化工等原料行业，下游为纺织领域行业。根据曼塔瑞调研数据，2022 年化 纤行业中原材料成本占总成本的 90.03%。上游原材料价格是化纤行业成本的主要影 响因素，原油价格的不确定性将对化纤经济运行产生重要影响。下游纺织行业景气 度则关系着化纤的需求与价格，直接影响化纤行业的利润。

我国化纤产业在全球纺织供应链占据核心地位。近年来中国化纤产量稳步增长， 中国已成为世界上化学纤维产量最大的国家。根据尚普咨询，2022 年中国化纤生产 量约占全球总产量的 64%，居全球首位。中国化纤工业协会数据显示，2020 年以来 我国化纤出口量持续增长，其中 2023 年化纤出口量为 650.73 万吨，同比增长 15.08%。 出口量的持续增长意味着我国化纤行业在全球的地位日益重要。

2、 供给端：行业资本开支有所放缓，化纤行业投资回报率有望上移

从整个化纤行业看： 2021 年至 2023 年初，化纤制造业固定资产投资持续增长，行业产能加速扩张。 由于 2020 年下半年开始化纤行业效益明显情况好转，增强了企业投资信心，化纤行 业固定资产投资额开始增长。尽管 2023 年下半年以后化纤制造业固定资产投资开始 下降，但由于产能惯性增长，2023 年仍然是化纤行业的投产大年。根据百川盈孚数 据，2023 年涤纶长丝、锦纶、氨纶产能分别同比增长 10.75%、1.45%、10.61%。 2022 年开始化纤行业毛利率下行，处于纺织全产业链底部。截至 2023 年底， 本轮（2021 年至 2023 年初）固定资产投资并未带来明显的收益，2022 年和 2023 年 化纤行业利润总额相比 2020 年差距仍较大。同时，2022 年开始化纤行业毛利率有所 下降，截至 2024 年 2 月化纤行业毛利率为 6.72%，较 2021 年同期下降了 4.73pcts。 与我国化工行业总体相比，化纤行业的净资产收益率和总资产报酬率均明显低于我 国工业行业平均水平。在纺织全产业链中看，化纤制造业毛利率处于底部水平，明 显低于纺织业和纺织服装、服饰业。

从化纤上市公司方面看： 化纤企业资本开支处于高位，而回报率偏低。我们选取了 23 家化纤上市企业作为样本。2020 年后，23 家上市公司资本开支明显增加，2022 年资本性支出达 340 亿元，占当期营业收入总和的 14.76%。偏低的项目投资回报率将导致更长的项目投资回收期，后 续企业扩产能力与意愿可能会更弱，行业产能增速或将放缓。 化纤上市企业经营存在压力。我们选取了 23 家化纤企业加荣盛石化、恒逸石化 和东方盛虹的化纤业务作为样本。2021 年以后，选取样本的毛利率和净利率均呈下 降趋势，2023 年样本净利率仅 1.77%，为 2015 年以来最低点。低投资回报率和低利 润率给化纤企业带来较大经营压力，行业底部信号愈发明显。

针对化纤行业长期的低利润率情况，我们有两个观点： 一是持续低利润率将放缓龙头企业扩产速度并加速行业落后的小产能出清。由 于小企业不具备产业链优势和成本优势，竞争力不如龙头企业。在行业效益不高的 情况下，小企业面临着更大的经营压力，出清风险更高。以化纤最大品类涤纶长丝 为例，根据百川盈孚数据，2022 年 7 月至 2024 年 4 月国内共计退出 228 万吨产能。 同时，针对大企业而言，当前基本已经过了抢占市场与份额的阶段，考虑到目前整 体投资回报率较低，大企业也或将放缓扩产步伐。

二是化纤行业盈利中枢有望上移。受益上述观点一，伴随下游需求的稳步增长， 化纤行业整体供需格局有望逐步优化，盈利中枢也有望上移。同时，相较于产业链 下游企业，化纤行业集中度较高，龙头企业实际上具备定价权与话语权，未来也或 将在产业链利润分配中更加强势。

3、 需求端：下游纺服需求韧性仍在，直接出口呈增长态势

国内纺织服装消费需求支撑较强。纺服市场的景气度直接反映了化纤行业终端 需求的强弱。2023 年年初以来，国内纺服需求强势复苏。根据国家统计局数据，2023 年国内服装鞋帽、针、纺织品零售额达到 14,095 亿元，同比增长 12.90%，达到 2018 年以来的最高值。在 2023 年的高基数基础上，2024 年一季度国内服装鞋帽、针、纺 织品零售额同比仍维持了增长势头，显示了国内纺服需求的韧性。同时，国内纺织 服装库存有所去化，截至 2024 年 4 月，纺织服装、服饰业存货为 1,788 亿元，是 2014 年以来同期的较低水平。展望未来，我国纺织品服装消费需求整体向好，景气度或 将随着国内居民就业和收入稳步修复以及直播带货等网络零售渠道的发展而稳步增 长。

海外纺服需求呈增长趋势，利好国内纺服出口。2021 年至 2022 年，美国纺服需 求强势复苏，根据 Wind 数据，2021 年、2022 年美国服装店销售额分别同比增长 35.45%、13.44%。随着海外需求的复苏，我国服装出口经历了出口量较高的两年。 根据海关总署数据，2021 年我国纺织业出口交货值达 2,788 亿元，同比增长 7.41%， 结束了 2013 年以来连续 8 年的下降。2022 年年底后，虽然美国服装消费仍呈现增长 态势，但由于美国纺织服装业进入去库周期，导致 2023 年我国纺织业出口交货值同 比下降 10.60%。但从 2023 年全年看，随着去库的进行，国内纺织业出口单月交货值 同比降幅逐步收窄，由年内最大的-16.50%收窄至 12 月份的-3.10%，出口情况逐步改 善。进入 2024 年后，海外去库周期进入尾声，我国纺织业出口复苏。根据海关总署 数据，截至 2024 年 4 月，我国纺织业出口交货值累计值同比增长 1.30%，纺织业出 口有望进入上升阶段。 化纤直接出口也或成为化纤行业新的需求增长点。随着我国在纺织产业链国际 分工地位的变化，化纤产品直接出口份额呈现较好增长态势。根据海关总署数据， 截至 2024 年 4 月，中国化纤制造业出口交货值累计同比增长 14.80%。直接出口为化纤行业提供了新的需求增长点，未来出口份额有望进一步提升。

我国纺服消费需求高景气趋势较为明确，我们认为化纤行业作为纺服产业链的 上游，在国内外纺服需求支撑下将迎来受益机遇。另外，得益于我国化纤产品直接 出口的增长趋势，我们看好中国化纤企业将继续稳定供应全球，进一步提高在全球 的市占率。