黄金涨价的驱动力在哪？

美元信用、美国衰退、地缘风险均是黄金涨价的驱动。

1. 美元信用：0.5%的美元外储占比下滑将带来 21.8 美元的金价上行

0.5%的美元外储占比变化将带来 21.8 美元的测算金价变化。在模型中我们 假设除美国外的美元资产比例与全球的美元外储比例相同，因此美元外储的变化 将带来美元总资产池的变化，若美元 M2 总量保持不变，其总资产池的减小将带 来超量美元的提升，根据测算数据，0.5%的美元外储占比变化将带来 21.8 美元 的测算金价变化。

国际局势动荡宏观因素加持，美元外汇储蓄占比下降。俄乌冲突以来，美国 禁止俄罗斯央行关于美元任何交易，导致俄罗斯能源贸易改用卢布结算；去中心 化的比特币作为替代资产和避险工具的诞生；石油结算体系的松动，沙特与美国 关系紧张并表示对使用其他货币结算贸易持开放态度。美元外储占比从 2011 年 62%，下降至 2023 年 58%，预计未来仍有下降可能。

美元外汇储蓄占比下降背景下，各国央行和其他机构黄金储备持续增长。 2022 年各国央行和其他机构黄金增储达到 1081.9 吨，同比增长 140.4%。2023 年仍保持了 1037.1 吨的黄金增储，2024 年第一季度黄金增储依然维持高位。在 当前全球对美元信赖度逐步降低的趋势之下，未来增储黄金的需求预计将在多国 展开。

黄金增储或将带动金价上行。回顾国内黄金历次大的增储区间，2002 年 12 月国内黄金储备从 500.48 吨增至 599.98 吨，黄金价格在 11 月末的 319.05 美元 /盎司提升至 12 月末的 342.75 美元/盎司；2009 年 4 月的增储过程中国内黄金储 备从 599.98 吨提升至 1,054.09 吨，金价在当年 4-5 月从 916.5 涨至 975.50 美 元/盎司；至 2017 年 6 月国内黄金储备提升至 1,842.56 吨，自 2015 年 6 月到此 金价涨 71.25 美元/盎司；2023 年国内黄金储备持续增长，也伴随金价逐步上行。

2. 美国衰退：1%的美国增速下滑带来 8-9 美元的金价上行

美国经济增速每下滑 1%带来 8-9 美元的测算金价上行。美国经济将从两方 面带来影响，首先是美国自身，其经济的下滑将带来美元资产总规模的减少，从 而提升超量美元规模，金价上行。其次，美国的衰退会带来全球经济总量的下行， 保持购买力不变则金价将下行，对超量美元的影响有一部分冲抵。整体来看，美 国经济增速每下滑 1%带来 8-9 美元左右的测算金价上行。

美国经济当前或存在衰退的可能。从当前的美国长短期国债利差来看，截至 2024 年 6 月 28 日，美国长短期国债利差约为-0.35%，自该数据 2022 年 7 月进 入负值以来，已连续负值运行了两年，通常长短期国债收益率的倒挂表明了短期 经济可能存在衰退风险，因此尽管当前美国就业等数据反复摇摆，其衰退风险依 旧存在。

3. 地缘政治：1%的全球经济增速下滑带来 3-5 美元的金价上行

全球（美国外）经济增速每下跌 1%带动测算金价上行 3-5 美元左右。地缘 冲突等因素可在短时间内推升黄金价格，但本质在于对全球经济增速的扰动。全 球经济增速如前文的美国经济增速一样，也将从美元总资产以及全球总规模两个 角度分别对金价带来一正一负两方面影响，总体来看，1%的全球（美国外）总产 出变化将带动测算金价上行 3-5 美元左右。

单独地缘冲突事件影响相对偏短期。从战争开始后的金价表现来看，海湾、 车臣、纳卡三次战争开始后黄金均出现一定程度的上行，随后涨幅收窄；从战争 结束后的金价表现来看，海湾、车臣、纳卡三次战争结束后黄金价格均出现一定 回落。单次的地缘冲突等突发问题可能在短期内对黄金价格带来较大的扰动，但 波动多数将有所回归。从本质上看，地缘冲突带来全球经济下滑，而全球经济下 滑对黄金价格带来的影响与其他因素相比并不算大。

全球总产出增速未来或持续小幅下行，地缘冲突等影响虽较小但不能忽视。 从历史情况来看，2000-2009年全球GDP实际增速平均值约为3.84%，2010-2019 年全球 GDP 实际增速平均值约为 3.71%，存在 0.1pct 左右的下行。从未来的预 测情况来看，IMF预测2024-2029年全球GDP实际增长率分别为3.18%、3.23%、 3.16%、3.14%、3.09%、3.08%，即 2020-2029 年平均增速约为 2.93%。全球经 济增速中枢持续下行的情况下，地缘冲突问题或日益加剧，因此尽管全球总产出 以及地缘冲突对金价的影响偏小、偏短，但在经济增速下行的情况下仍是一个需 要考虑的问题。

4. 脱钩利率：正常现象不必惊慌

2024 年黄金和利率的脱钩受多种因素同时影响，并非完全脱钩利率。2024 年开始，美国实际利率从 1 月 2 日的 1.98%上涨到 6 月 27 日的 2.16%，与此同 时黄金价格从 2,058.61 美元/盎司上涨到了 2,327.62 美元/盎司。市场存在一定分 析表示黄金与实际利率脱钩，但如上文所说，年内黄金价格受多方面影响，一方 面是美元 M2 增速的回升，另一方面是全球地缘风险增加。同时黄金的久期及凸 性也在发挥作用，截止 2024 年 6 月 27 日，因利率持平或变化过小带来的极端日 频数据后，黄金 2024 年的平均修正久期为 1.5541，平均凸性为 16320.7633，其 本身涨多跌少的特性仍未改变。

通胀维持 3%左右，降息决策始终难以下达。从美国 CPI 数据来看，自 2023 年 6 月 CPI 数据首次达到 3%开始，始终难以回落到 3%以下，受通胀数据影响， 美联储降息决策也多次延后。

6 月点阵图指引年内或有一次降息，市场降息预期持续收敛。从 6 月的点阵 图情况来看，2024 年或有一次降息。美联储在 2024 年以来的历次点阵图、表述 均对市场的降息预期有所影响，2024 年以来降息预期持续收窄，截至 6 月 28 日， 30 天期联邦基金 2412 收报 95.01，市场对于年内的降息预期基本保持在 1 次， 降息两次也有一定概率。根据前文所计算，在 6 月 28 日金价 2,326.15 美元/盎司 的基础上，若实际利率立即下滑 0.25%，依据 2024 年的平均久期及凸性，黄金 价格或有望上行 0.0549%，即 1.3 美元/盎司；依据 2020 年至今的平均久期和凸 性，黄金价格或将上行 0.4142%，即 9.6 美元/盎司。