黄金定价体系及走势分析

期待降息预期落地，板块或迎戴维斯双击。

一、黄金的定价体系

1. “黄金-美元指数-实际利率”框架下，金价与美元存在负相关关系

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化， 但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。 按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增 加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不 变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀”（货币超发所带来的货 币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成 的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。 由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和 其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取 决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE 和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱 来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指 数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的 斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行 伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。 当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产， 配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的， 黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

2.避险情绪提供短期交易性机会

黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场 “黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄 金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面， 其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此， 我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但 不能带来趋势性投资机会。

3.央行增持黄金与金价呈现正相关性

黄金在各国央行储备中的比重越来越高。自2008年起，世界央行黄金储备总量保持 稳定增长态势，相比2008年，2023年世界范围内央行储备金已增加了2735吨。世 界央行黄金储量最多的前十大国家中，美国央行黄金储量最多，且外汇占比最高； 中国央行黄金储量为2262.4吨，外汇占比4.6%。自2021年起，多国央行外汇储备 中黄金占比呈上升趋势。

央行增持黄金一般发生在有较大的风险性事件、美元权威受到挑战等情况下，央行 持有黄金季度环比增量与金价涨跌呈现正相关性。可以理解为，央行增持黄金行为 更多的是当下宏观环境的反映，也是黄金抗通胀、抗风险、非孽息属性的体现。 央行通过增加黄金储备来分散外汇储备风险、降低对美元的依赖，增强金融安全性 和稳定性；这种行为不仅反映了各国对全球经济不确定性的担忧，也增强了市场对 黄金作为避险资产的信任，进一步推高金价，此外，央行购金行为往往引发市场预 期的变化，促使市场投资者增加黄金投资。

二、黄金基本面有望兑现，金价具备高弹性上行动力

美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息 代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下 降，金价涨）。美联储核心关注通胀和就业数据。从通胀数据看，美国核心PCE从23 年2月同比增4.84%的高点回落至24年4月的同比增2.75%，基本呈现逐步温和放缓 态势；从就业数据看，美国失业率从23年年末的3.7%提升至24年5月的4.0%；从制 造业数据看，美国Markit制造业PMI指数在2020年2季度经历约5个季度的反弹后，持 续震荡回落并已经降至50附近，ISM制造业PMI及新订单PMI持续震荡回落至50以上。

我们认为，中国央行5月停止购金行为短期扰动了部分市场投资者信心，致其卖出黄 金带来金价的短期回调，但中国央行外汇储备中黄金的占比仍较低，在当前国际形 势下未来仍拥有继续增持的可能，基于此，现阶段黄金定价仍需核心关注美元购买 力的强弱；美国高位通胀逐步温和回落，虽然PCE、CPI仍和美联储2%的目标有一 定距离，但市场和美联储由前期的重点关注通胀转向关注就业和通胀的平衡，随着 美国就业市场紧张程度提升，市场对于美联储降息的预期逐步提升，据CME（6月21 日），美联储今年9月降息的概率64.1%、12月降息的概率为94.3%，12月降息概率 较一个月前提升4.6%。美联储降息预期有望于12月兑现，意味着美国实际利率预期 下行，美元资产的偏好将下降，美元资本流出的预期将增加，黄金有望从预期蓄势 阶段步入基本面兑现阶段，金价具备高弹性上行动力。