全球私募债权基金发展契机、投资类型及风险管理分析

由于私募债权的发行方信用风险较高，投资者需要 有较高的风险承受能力以及较强的风险管理能力，这是 商业银行以及公募市场难以为这类融资需求提供资金 的主要原因。

1.发展契机

全球私募债权投资基金的快速发展主要得益于以 下几方面因素：

传统信贷业务收缩。由于对银行资本金要求的变 化 ，欧 美发达国家商业银行对中小企业和非投资级公司 的放贷意愿有所下降；因此，银行转移了资源，降低了对 这些中小企业的风险敞口。因为传统商业银行贷款规模 出现了明显的收缩，中型企业债务融资需求不得不寻找 替代资金，从而推动了企业对私募债权融资的需求。

对更加灵活的融资需求的增加。私募债权在解决一 些特殊的融资需求方面具有传统的商业银行贷款、公募 债券等模式不可比拟的优势。对于寻求更灵活的融资方 案的这类企业来说，银行和公募债券通常难以提供融资 支持，而私募债权基金则可以针对具体项目情况进行尽 职调查，提供定制化解决方案。

私募债权的回报表现。在过去的30多年里，特别是 在金融危机之后，全球机构投资者都对私募债权这一资 产类别表现出极大的兴趣，主要原因包括利率浮动、当期收益率高以及与公开交易资产的回报相关性较小。此外， 私募债权投资的基本结构与大型私募债权基金直接投资的 能力相结合，通常能在与其它信贷投资相似的违约率的情形 下，为投资者提供了较强的相对回报。随着头部私募债权基 金的资产管理规模不断增长，其规模效应也助长了这些机构 的潜在市场。

私募债权基金的发展除了受到企业通过私募债权融资 的需求驱动外，还来自于投资者对于资产类别多元化需求的 提升。近三十年来，私募资本市场增长迅速，早期私募资本以 私募股权投资为主，私募债权、基础设施和自然资源等资产的投资都被归于私募股权投资的子集。2008年金融危机后， 全球经济又经历了多次危机的冲击，包括欧洲债务危机、全 球贸易摩擦、新冠疫情、俄乌战争等，这些危机对全球经济发 展的持续性影响加剧了股权投资风险。因此，私募资本投资 者开始追求资产配置的多元化，在私募机构管理的资产中， 私募债权、基础设施和自然资源等资产的规模都获得了快速 增长，现在已经被视为与私募股权并列的资产类别，尤其是 专注于收益较高、回报相对确定的债权投资的私募债权投资 基金近年来获得了更多投资者的青睐。

2.投资类型

私募债权属于固定收益类资产，但不同类型的私募债权在需求场景、风险敞口等方面依然存在很大差异。通常私募债权又 被细分为以下一些类别：

在经济下行周期中，私募债权作为企业融资通道的重要 性日益凸显，尤其是夹层投资与纾困融资两个类别： 夹层投资从投资回报上来说相对确定，其风险特征介于 股权和优先债权之间，使得夹层投资在风险和收益之间可以 灵活权衡。同时夹层投资在改善公司治理、控制投资风险上 也有出色表现，因而近年获得了比较快速的增长。

纾困融资的需求近年来随着全球经济发展增速下降以 及美元进入加息周期而获得了快速的增长。当前，由于面临 经济结构调整的特殊时期，我国对纾困融资的需求也出现了 快速增长。除特定的金融资产管理公司（Asset Management Companies， “AMCs”）外，私募债权投资可以是提供纾困融 资的重要渠道。

3.风险管理

相对于从银行或公募债券渠道可以获得融资的企 业，私募债权基金的投资标的往往体量更小并存在更复 杂的信用状况。因此，私募债权投资基金发展了较为全 面和深入的风险管理体系，以应对可能发生的各种情况。 根据我们的调研，不同基金的风险管理方法不尽相同， 但大致上可以总结为以下几个特点：

信用评估：私募债权基金会对被投企业进行全面深 入的项目尽职调查，包括但不限于商业、财务、税务、法 务尽调等。私募债权投资基金的优势主要体现在： 深刻的行业认知：私募债权投资与私募股权投资有 一定的相似性，一般采用行业聚焦的策略，对特定 的行业有比较深入的理解，尤其是行业壁垒比较高 的领域，比如医疗健康、新能源等。基于行业经验的 积累，私募债权投资基金往往可以不局限于现有的 现金流、抵押物状况，而以发展的眼光选择投资标 的，给有潜力的中小企业提供更好的融资支持和发 展空间。 多维度信用分析：从某种程度上讲，私募债权投资 的信用分析是所有投资类型里最复杂的。不同私募 债权投资类型的风险不同，有的接近银行贷款，而 有些接近股权投资。所以私募债权投资既要顾及传 统的信用分析，也要考虑企业的发展需求，以及如 果企业违约后的应对措施。如何衡量风险以及制定 相应的保护措施是信用分析的关键，也是私募债权 基金回报表现相较私募股权基金更为稳定的保障。

风控条款：私募债权投资通常都是定制化的融资条 款，融合了银行贷款、公募债券、私募股权融资的主要特 点，并在此基础上针对企业的具体信用风险加入一些针 对性的条款。以下列举一些私募债权投资中常见的风险 管理相关的条款： 担保品：在担保品上，私募债权投资通常有更高的 灵活性，除了传统的房地产抵押，也可以接受一些 非标准化的资产抵押，比如流动性低的股权、跨境资产等，并制定相对应的抵押物监管措施，比如定 期的贷款估值比（Loan-to-Value, “LTV”）测试等。 抵押物的可执行性（enforceability）是私募债权基 金风险分析的一个重点，通常投资前会聘请律师事 务所针对抵押物做可执行性分析（Enforcement Memo)。 连带保证：私募债权投资通常会要求关键个人以及 有实体运营的企业主体提供连带责任保证，以保证 利益一致性。 其它风控措施：对于融资的资金用途、项目公司的 运营、信息披露等方面，私募债权投资通常都会有 严格的限制。另外，也会设定一些定制化的正面以 及负面契约条款（covenants），违反这些条款会触 发违约事件或强制提前还款，以此约束企业行为。

投后管理：私募债权投资基金在投后管理上也结合 了银行以及私募股权投资的优点。如果项目出现问题， 基于具体情况，私募债权基金可以采用多样的解决方案 以保护投资，减少损失。常见的解决方案包括（i）和企业 合作进行债务重整，（ii）提供新的纾困融资以解决企业 短期流动性问题，（iii）如果企业不配合则可以强制执行 抵押物，以及（iv）利用产业资源和行业经验，主动参与企 业运营以改善业绩等。