朱格拉周期定义、历程及宏观特征有哪些？

在朱格拉加持下，设备投资扩张周期往往“超越”经济上行周期。

朱格拉周期定义：1862 年朱格拉在《法国、英国、美国的商业恐慌与其周期的再现》一书 中，研究了英、美、法等国家工业设备投资的变动情况，发现了 9-10 年的周期波动。因 此，朱格拉周期又称为设备投资周期。近期政策持续强调落实好大规模设备更新和消费品 以旧换新行动方案，或将有望推动新一轮设备投资周期。本文将结合国内外历史经验，以 探寻设备投资周期的宏观特征及其结构变迁的历史规律。 回溯国内三轮朱格拉上行周期：我国设备投资，即制造业投资在固定资产投资中长期占比 在 20%左右，其与固定资产投资增速的表现高度一致。故我们可采用制造业投资增速、5000 户工业企业固定资产投资指数，并结合固定资产投资等指标，试图跟踪与描述我国设备投 资周期的变化。 回顾 1998 年以来，我国设备投资共经历了三轮完整的周期，其中，设备景气上行周期包括：1998-2007 年、2009-2011Q2、2016-2021Q4。从周期持续时间来看，由于第一阶段恰 好对应工业化、城镇化的快速发展时期，上行周期持续长达近 10 年；第三阶段后期恰逢 5G、新能源产业周期以及棚改货币化下所带动的地产向上周期，其上行周期持续时间约 4 年；而第二阶段上行周期持续时间则较短，大概 2.25 年左右。具体而言：

（1）1998Q1-2007Q4：对应工业化、城镇化快速发展阶段，设备投资迎来了较长的景气周 期。期间，固定资产投资增速由 1997 年底的 9.3%上升至 2007 年接近 27%的高位水平；同 时，设备投资增速和制造业投资增速在多数时间内分别维持在 25%、30%以上的水平，印证 当时设备投资的高景气。另外，从 5000 户工业企业景气指数来看，固定资产投资指数、 设备能力利用水平分别由 1998Q1 的 42.45%、30.55%上升至 2007Q4 的 55.3%、45.5%。 （2）2009Q1-2011Q2：后金融危机时代，“四万亿”投资的驱动下，以基建链为代表的投 资需求大幅扩张，进而带动相关的设备需求，其持续时间约为 2 年。期间，制造业投资增 速在 2009Q1 筑底为 25.4%，并呈现出趋势性、明显上升，截至 2011Q2 该增速达 32.4%高 点；期间，5000 户工业企业固定资产投资指数亦明显上行，由 2009Q1 的 44.6%上升至 2010Q4 高点 55.9%，直到 2011 年 6 月依然高企在 54.2%水平。 （3）2016Q1-2021Q4：本轮朱格拉受益于传统行业“供给侧”升级改造及经济结构转型推 动，跨越了两个完整经济周期。自 2016 年 3 月起 5000 户工业企业固定资产投资指数便已 筑底为 43.2%，呈现趋势性上升，截至 2018 年 6 月达到 51%“峰值”；随后 2019~2020 年 期间该指标平均值依然维持在约 50%较高水平（剔除公共卫生事件冲击当季），2021 年该 指标均值更创出新高 51.5%，且截止到 2021 年底该指标依然维持在 52.7%的较高水平。另 外，2016 年 8 月制造业投资筑底为 2.8%，2018 年该指标达到 9.5%“峰值”；2019 年制造 业投资增速明显放缓，主要受到通缩价格影响，而实际投资增速均值在 3.4%，高于 2018 年 2.9%平均实际增速水平，2020 年公共卫生事件之后制造业投资重拾上升趋势，截至 2021 年年底进一步升至 5.4%。

特征 I：在朱格拉加持下，设备投资扩张的启动点往往“更早”，即出现在经济复苏初期。 设备投资作为固定资产投资的重要组成部分，其投资扩张往往会带来产出加速增长；同时， 产出需求快速增长亦将反过来影响设备投资扩张，视乎在经济运行的上行周期中形成了 “闭环”，那么，朱格拉背景下的设备周期开启，究竟是在经济复苏的初期，还是尾声？ （1）常规经济周期下的设备扩张拐点，往往对应“主动补库”的过热期：按照正常经济 周期运行逻辑来看，设备投资扩张往往出现在经济上行周期靠中后的阶段，即对应经济“主 动补库”的过热期，背后逻辑是当需求显著增长，甚至供不应求时，因产能利率到达瓶颈， 倒逼企业主动加大资本开支，扩大新设备的投入。典型的如 2013 年，国内经济自 2012.8 开始复苏，而制造业投资增速的“向上拐点”则出现在 2013.8，彼时国内经济已经进入到 主动补库的过热阶段。（2）朱格拉周期下的设备扩张拐点，则先行出现在经济“被动去库” 的复苏期：一旦朱格拉周期启动，设备投资扩张将快速“前置”并与经济上行拐点同步， 即出现在经济“被动去库”的复苏期。背后反应出：在经济结构转型或大规模陈旧设备换 代的背景下，国内经济动能将高度依赖于新设备的规模化投放，俗话说拿到了“铲子”， 才具备“挖矿”能力。典型的如 2009 年，制造业投资增速 3 月出现边际改善，与国内经 济复苏（被动去库）开启基本同步。

特征 II：在朱格拉加持下，设备投资扩张周期往往“超越”经济上行周期。（1）常规经济 周期下的设备扩张阶段往往与经济上行周期保持一致，即经历“主动补库”（过热期）后 结束。2013Q3~Q4 经济正处于主动补库周期，期间制造业投资增速中枢为 18.2%，5000 户 固定资产投资指数维持再 52.2%的高位水平；而伴随经济由主动补库向被动补库周期的切 换，设备相关指标均迎来明显放缓，即设备投资扩张期结束。（2）朱格拉周期下的设备扩 张阶段往往“超越”经济上行周期，即经历“被动补库”（放缓 I 期）阶段才结束。2011 年经济已经进入被动补库阶段，而制造业投资仍延续上行趋势，2011 年 6 月制造业投资 增速由 2010 年底的 26.9%上升至 32.4%，同时 5000 户固定资产投资指数亦维持高位水平； 2016Q4 开启的设备投资扩张周期甚至跨越了 2018（放缓 I）、2019（放缓 II），其上行周 期延续至 2021 年底，对应第二轮经济周期的主动补库阶段结束。

特征 III：在朱格拉加持下，设备投资扩张周期较信用周期，虽启动略晚，但持续性更长。 观察 M1、M2 与设备投资周期的关系，与信贷周期的表现较为一致，即启动时点来看，M1、 M2 对于设备投资周期存在一定的领先性；而从结束时点来看，当经济逐步向被动补库阶 段切换时 M1、M2 出现趋势性放缓，而设备投资仍表现不错。（1）1998-2007 年：此阶段设 备投资扩张持续时间较长，而信贷周期跟随基本面、货币政策的变化，2004H2 央行政策收 紧之下信贷收缩；2005 年之后开始呈现扩张趋势，对应此阶段设备投资增速亦处于扩张 阶段。（2）2009-2011Q2：此阶段信贷增速领先于设备投资增速约 4 个月左右。其中，社 融增速于 2008 年 11 月开始拐头回升，而固定资产投资增速、设备投资增速分别于 2009 年 3 月、4 月开始拐头回升。不过，到了后期，伴随经济过热、信贷逐步趋于收紧，而设 备投资仍继续表现为上行。（3）2016-2021Q4：此阶段设备投资的扩张伴随着信贷增速的 回暖。2016 年初开始企业中长期信贷增速便大幅增长，并带动社融增速企稳回升，尽管 2016H1 社融增速上行幅度但整体表现较为韧性；而从结束时点来看，本轮设备扩张周期 所跨越的时间较长，2021 下半年社融、企业中长期信贷增速均已经放缓，而设备投资增速则延续至年底。

特征 IV：朱格拉周期加持下，设备扩张周期，往往始于 CRB 价格启动之后，终于 CRB 价 格“见顶”。观察设备投资与大宗商品价格之间的关系来看：（1）1998-2007 年：由于此阶 段设备投资扩张周期所对应的持续时间较长，CRB 价格指数自 2002 年起开始表现为持续 上涨。（2）2009-2011Q2：大宗商品价格自 2009 年 3 月底便开始出现触底回暖，仅略微领 先于设备投资增速；从结束时点来看，CRB 指数于 2011 年 Q2 触顶，与设备扩张周期结束 时点较为一致。（3）2016-2021Q4：本轮大宗商品价格指数也自 2016 年初便开始出现上升， 同样亦略微领先于设备扩张周期启动时点；从结束时点来看，由于本轮设备上行周期所持 续时间较长，中间经历过大宗商品价格的短期回调，不过趋势上来看整体趋于上涨且 2021 年创出新高。背后逻辑在于：设备需求的扩张将会向产业链上游进行传导，增加对于上游 大宗商品的需求，进而对其价格形成明显支撑。

特征 V：在朱格拉加持下，设备投资扩张周期与产能利用率恢复周期基本一致。具体来看： （1）1998-2007 年：1998Q1 5000 户工业企业设备能力利用水平触及 30.55%的低位之后 于 Q2 拐头回升，期间投资增速亦边际上行；伴随设备利用水平上升至相对高位水平(2002Q4 达 41.25%)，固定资产投资增速、设备投资增速以及制造业投资增速均维持高增 长。（2）2009-2011Q2：2009Q1 5000 户工业企业设备能力利用水平下降至 36.28%的低位 水平并于 Q2 拐头回升，与此同时，在多数经济指标出现回暖的情况下，设备投资增速、 固定资产累计同比、制造业投资累计同比均于 2009 年 3 月或 4 月开启拐头回升，但持续 性和弹性均偏弱。2010-2011 年 5000 户工业企业设备能力利用水平维持在 42%以上的相对 高位水平，设备投资增速与制造业投资增速在经历 2009 年下半年的略微放缓之后，2010- 2011 年增速维持高位且中枢上移。（3）2016-2021Q4：2016Q1 5000 户工业企业设备能力 利用水平和产能利用率分别下降至 35.2%、72.9%的阶段性低点并于下个季度开启拐头回 升；与此同时，5000 户工业企业固定资产投资指数亦于 2016Q1 完成筑底回升，并带动制 造业投资增速亦逐步企稳回升，即本轮设备投资的扩张与产能利用率的回暖时点基本一致。 此后，除了 2020 年公共事件所带来的短暂冲击之外，产能利用率持续维持高位水平，期 间，设备投资继续上行或维持韧性。