消费行业现状及展望分析

消费需求高基数下持续弱复 苏，市场表现受益于资本回流。

回看 2023 年初，中国消费者刚刚从疫情的阴霾中走出来，被抑制了三年的 消费欲望突然得到释放。因此，中国消费行业在 2023 年初迎来了一波爆发 式的增长。然而，这也为 2024 年上半年的消费行业带来了较高的基数。 2024 年上半年以来，中国消费行业的产能、渠道、供应链等环节总体呈现 稳中向好的趋势，但中国宏观环境依然有较大的不确定性、房地产市场持续 疲软、就业形势不容乐观，以上因素都导致中国消费者的人均可支配收入承 压，消费者的信心持续在低位徘徊。

受 2023 年初较高的基数影响，2024 年上半年的终端消费需求整体偏弱。自 从 2023 年 11 月开始，社会消费品零售总额的增速逐月减缓。在较多极端 天气的影响下，2024 年 4 月的社会消费品零售总额同比仅增长 2.3%。这很 大程度上是由于餐饮行业增速大幅放缓所造成的。

消费力不足首先导致消费者对部分商品的消费欲望降低，导致终端需求有 所降低。举例来看，根据国家统计局的数据，中国乳制品的产量在 2024 年 前四个月同比下滑3%，而啤酒2024年1-4月的产量虽然同比小幅增长0.8%， 但是增速相较去年同期大幅放缓。

与此同时，部分消费赛道的产品结构和单价也面临较大的压力。行业数据显 示，中国牛奶的零售价从 2023 年至今持续下滑。另外，作为中国消费力的 风向标，飞天茅台的一批价在进入 2024 年以后开始持续下滑，并在 6 月大 幅下跌至 2,550 元/瓶（散装 2,230 元/瓶）。

虽然内需尚待恢复、基本面未见显著好转，但消费板块的股价表现好于我们 的预期。这主要归功于资金面和流动性的改善，而资金面的改善则得益于海 外资金（尤其是外资长线基金）在美国推迟降息及港股较低的估值水平的大 背景下回流中国市场（尤其是港股）。

在海外资金回流的驱动下，MSCI 消费指数在 4 月底至 5 月上半月出现一波 较好的行情。据我们观察，回流海外资金的交易策略和交易逻辑以超低为主 （即寻找估值低，交易拥挤度低，运营相对稳健，基本面趋势性改善或有短 期催化的股票）。这导致同一消费赛道里不同玩家的估值差在近期有所收窄。 然而，在没有坚实的基本面支撑的情况下，短期海外资金回流很可能难以持 续。因此，从 5 月下半月开始，资金再次从港股流出，导致消费板块的整体 股价表现再次出现明显颓势。

各消费赛道的股价表现在 2024 年上半年的表现大相径庭。其中，同时有“以 旧换新”政策支持以及出海概念的家电板块表现尤其突出。防御性比较强的 软饮料与调味品表现也优于大部分其他板块。运动服饰企业由于 2023 年下 半年股价下跌较多，所以在 2024 年上半年受益于外资回流港股抄底，股价 表现相对较强。

中国政府在 1H24 推出了不少提振房地产市场、促进消费、拉动内需的宏观 措施。这些措施的效果有望在 2H24 逐步体现，使消费情绪环比 有所改善。另外，消费行业恢复趋势从 2023 年下半年开始放缓。这也使 2024 年下半年相较上半年有着更低的基数，从而为 2H24 终端零售同比增速改善 创造了条件。 然而，中国在 2H24 将面临较多的地缘政治不确定性。两岸关系的进展，美 国大选的结果，以及美联储降息预期的变化都将直接或间接左右全球资金 的走向，影响全球资金对中国市场的投资情绪。 考虑到依然有不少海外长线基金尚未撤出中国市场甚至近期有回流港股的 现象，我们不排除港股在 2H24 依然可能面临较大的资金外流风险。我们判 断中国消费板块在 2H24 的股价表现依然将面临较大的波动与挑战。 在消费力弱复苏的大环境下，整体消费板块都承受较大的压力。我们认为， 相较可选消费，必选消费在 2H24 可能有相对更稳健的表现，主要是出于以 下原因： （1） 必选消费（尤其面向大众消费者的产品）的终端需求受消费力下降的 影响相对可选消费更小； （2） 必选消费品利润率相对较低，因此原材料价格下行有望帮助必选消 费的盈利能力得到大幅改善； （3） 由于成长性较弱，必选消费的整体估值较低。稳定的现金流和较低的 估值令必选消费的高派息率优势得以凸显； （4） 必选消费的海外资金持股比例相对较低，受资金流的影响较小。

另外，基于品牌力及产品力趋势、运营能力、公司发展战略方向以及股东回 报等因素的差异，我们预计同一消费子行业中不同玩家的股价表现将在下 半年继续分化。 根据不同的投资策略，我们认为符合以下一点或同时满足多个条件的消费 企业在未来有望有更好的股价表现： （1） 通过出海驱动收入增长； （2） 迎合低线市场消费需求； （3） 低估值叠加优厚的股东回报； （4） 短期具有较明显的业绩催化。