券商板块行情、政策、业绩及竞争格局如何？

1H24跑输大盘，板块业绩向上弹性减弱。

1.复盘：1H24严监管基调下券商板块跑输大盘

券商板块年初至今跑输大盘，创新业务收紧+严监管基调下分化加剧，并购重组为投资主线。 分化起始：2024/2/5，在年初经历雪球产品及券商DMA风险集中暴露后，监管收紧以衍生品为代表的创新业务；分化加剧：2024/3/6，证 监会主席吴清定调“两强两严”监管重点。 并购重组为1H24上涨主要驱动：2024/3/27-3/29，券商业股权变更频繁，驱动券商板块小幅上涨。 新国九条颁布再度催化券商板块上涨：2024/4/12-2024/4/23，新国九条颁布后配套政策持续落地，驱动券商板块上涨，4月末受券商 1Q24业绩普遍下滑影响券商板块再次回落。

2.政策回顾：聚焦于主业，将功能性放在首要位置

证监会于2024/4/12发布的《关于加强上市证券公司监管的规定 》 延续“两强两严”思路，强调上市券商要聚焦主责主业， 把功能性放在首要位置；同时《规定》新增融资行为规范条款，引导上升券商审慎开展资本消耗型业务。 严监管夯实券业高质量发展根基，轻资产业务将成为上市券商后续阶段的建设重点。 股权再融资收紧：随着监管对上市券商再融资收紧，引导“走资本集约型的专业化发展道路”，券商扩表放缓，从而高度依赖于自 有资金的重资产业务（如自营、场外衍生品、两融等）受到一定限制。 监管引导券商建设重心转向轻资产业务：新国九条明确“推动行业机构加强投行能力和财富管理能力建设”。

3.业绩回顾：基数效应下板块1Q24同比下滑环比改善

1Q24券商板块证券主营收入yoy-24%，净利润yoy-30%/qoq+52%，监管边际收紧+市场波动放大+公募费率改革影响下 券商业绩弹性减弱。 业绩拆分：投资业务为关键拖累（负向拉动13.8pct），投资及经纪业务为核心贡献（收入占比合计约7成）。经纪业务：2024年1至5月，沪深两市日均股基成交额yoy-9%/新发偏股基金yoy-47%，叠加公募费改政策，经纪业务量价率下行，经纪 业务弹性减弱。 投资业务：监管收紧股权融资节奏，并加强对场外衍生品业务监管。2024Q1权益市场表现不及去年同期，债券市场延续强势，券商延续 配置固收的趋势，同时增配高分红其他权益工具，扩表放缓+监管边际收紧+市场波动下公司自营资产配置难度加大，业绩弹性减弱。 业务及管理费：合理的薪酬制度将推动行业费率下移，推动供给侧改革，过剩产能在短期内将出清。

4. 竞争格局：并购重组政策窗口期开启，集中度提升

并购重组政策窗口期开启，券商供给侧格局重塑

并购重组趋势再度确认，打造金融强国+金融国家队成为证券行业2H24重要主线之一。 券商并购窗口期开启：继2023年10月末中央金融工作会议确定“培育一流投资银行和投资机构”的基调，2024/3/15证监会发布《关于加强 证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，提出“到2035年，形成2—3家具备国际竞争力与市场引 领力的投资银行和投资机构”。打造金融国家队：2024/4/23，财政部副部长廖岷作《关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的 报告》。关注点1：优化国有金融资本功能定位：深入研究通过资本补充、利润转增等方式，按照“有进有退、合理流动”的原则，适时合理 调整国有金融资本在银行、保险、证券等行业的比重。关注点2：集中力量打造金融业“国家队”：推进国有大型金融企业对标世界一流金融 企业；推进非银行金融机构规范发展；推动头部证券公司做强做优。关注点3：着力推动中央和地方国有金融企业差异化发展：支持中央金融 企业进一步做强做优，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石；推动地方国有金融企业专注主业、提质增效，立足当地开展特色 化经营。

我们认为并购整合需要以公司整体战略为导向，寻找互补性强的标的，并充分打造协同。 并购重组是整合行业资源，提升产业竞争力的重要方式，在短期内能使规模快速提升，但是能否发挥1+1>2的协同效应还需要全面评估。 以公司整体战略为导向：前瞻性的发展战略对于公司发展至关重要，而并购投资的方向需要服从于公司整体的发展战略。 并购双方较强的互补性：并购双方的互补性分为业务互补性和区域互补性。一方面，业务互补性强有助于弥补收购方的业务短板，提高公司业 绩的稳定性和整体实力；另一方面，区域互补性强有助于扩张收购方业务的地理布局， 增强区域竞争力。 并购效果不佳的案例，通常在体量相当、牌照相同、实力相近的券商中，因人员系统等整合难度大，管理困难。

看好具有较强整合能力的头部券商

围绕“培育一流投资银行和投资机构” 的政策目标，头部券商有外延并购的预期。 股权融资扩表步调放缓：2020年-2022年期间，券商密集通过配股、增发或者发行可转债的方式补充净资本，当前监管层明确券商合理进行 再融资，预计短期内券商再融资受限制延续。 相较海外高盛、摩根士丹利、摩根大通等国际一流金融集团，成为一流投资银行和投资机构对于目前的国内券商而言仍有距离。2023年末 高盛总资产/净资产是中信证券的8.0/3.1倍，营收/净利润是中信的5.3/2.8倍，参考高盛曾通过收购扩张规模、拓宽业务版图和区域布局， 我们认为下阶段在股权融资受限情况下兼并同业将成为大型券商提升业务规模可选路径之一。