新东方各项业务布局情况如何？

已有优势业务延伸，积极拓展合规新业，看好后续增长。

1.留学备考及咨询：传统基本盘，市场回暖，龙头增长

公司品牌积淀深厚，短期受益市场回暖，长期看好份额提升

深厚品牌积淀，构建留学教育+咨询一体化服务。公司本身即以留学英语考试培训起家， 拥有深厚的品牌心智积淀+完善的教学服务体系，与雅思官方、ETS 美国教育考试服务中 心达成战略合作，拥有剑桥雅思真题在中国大陆地区的独家销售权。此外，公司在发展 历程中不断完善留学咨询等服务体系（主流欧美留学、小语种、艺术留学等皆有所涉及）， 拥有一站式专业化的留学培训体系。留学服务效果卓然，看好长期份额提升。截至 23 年 7 月 1 日，公司已斩获 QSTOP200 院校 43000+枚 offer，服务人数超 10 万人，合作院校 超 1900 家。我们认为在行业格局改善的背景下，新东方凭借优质的服务及深厚的品牌积 淀有望率先承接回暖的行业需求，市占率有望持续稳步提升。

公司出国业务已开始兑现疫后修复，对后续保持乐观。根据公司财报，1）收入维度：公 司出国考试准备业务同比增速自FY23Q2起显著提升，FY24Q3公司整体营收增长60.09%， 其中出国考试准备和出国咨询业务分别同比增长 52.6%和 25.7%；2）人次维度：FY2023 新东方海外备考课程人次同比增长 30.88%至 28.4 万人，基本已恢复至受公共卫生事件影 响前的水平，预计未来有望持续恢复。

成人及大学生业务：行业高景气度，公司营收稳中向上

2020 年 5 月 27 日，新东方内部成立大学事业部，即“新东方大学生学习与发展中心”， 旨在提供多样的学习解决方案和就业指导，其教学与服务涵盖四六级、考研、专升本、 教师资格证、初级会计师证书、注册会计师证书等各类考试，其中以考研业务为主。

就业压力大，自我学历/能力提升需求增长。就业压力与日俱增，失业率自 2020 年起持 续升高，2020 年失业率同增 0.62pct 至 4.24%，2021 年维持相对高位。就业压力增加背 后用户的学历/能力提升需求也相应增长。我们认为成人及大学业务与出国留学业务本质 类似，是国内竞争压力增加下的两种自我改善路径（一则为规避国内竞争或基于海外就 业寻求更强竞争力，二则为直面竞争下的自我提升选择）。以公司主营的考研培训为例， 当前国内考研人数报名创新高，而招录比趋势向下，考试整体竞争加剧，从而催生了培 训业务高景气度。

新东方品牌心智强大，受益需求快速增长。根据易观分析《中国考研培训行业白皮书2021》， 新东方在考研品牌用户认知度中位居第一，占领消费者心智。我们认为公司强大的品牌 心智一方面来自于其完善的产品矩阵、标准专业化的培训服务体验以及领先的全国网点布局，另一方面更源于其较早布局教培，品牌实现了学生时代全生命周期的覆盖天生带 来更强的信任感。根据公司公告，新东方成人及大学生考试业务收入也保持较快增长， 2024 财年第三季度增速高达 53%。

2.学科类培训：高中业务韧性较强

双减后对于原有 K12 校外辅导业务，一方面公司全面终止 K-9 学科类校外培训业务，另 一方面，保留了部分高中阶段业务。截至目前，公司仍对外提供高中阶段全科类辅导服 务，班型分为一对一和小班课，提供面授+网课两种授课形式；但值得注意的是，公司并 非在每个区域都提供高中学科培训（e.g.:根据新东方小程序最新课程信息，成都/济南/上 海等保留，北京/广州/深圳等地未保留），或主要依据当地政策/意愿推进。我们认为高中 阶段学科培训仍具备一定韧性。

3.新业务：素质类教育大势所趋，教育信息化星辰大海

1、素质素养类教育：有品牌+内容+渠道+用户基数优势，看好新业务快速增长。2021 年 8 月公司在北京成立素质成长中心，同年 10 月宣布正式转型。公司素质教育拓 展方向同样包括纯素质类+素养类两大方向，其中素质教育课程涵盖编程、机器人、美术、 科学四大领域，素养教育课程则包括了表演、口才、书法、脑力等分类。截至 2023 年 11 月 30 日，其非学科类辅导业务共覆盖近 60 个城市，学生报名人次达 78.6 万。

公司布局优势在哪里？品牌+内容+渠道+用户基数。品牌优势：1）相较于学科培训产品而言，素质教育类产品非标程度高，且培训效果较难 量化评价，头部老品牌一定程度可以作为其教学质量的背书，或将吸引更多用户；2）“双 减”政策规定教培机构不得在主流媒体做广告，因此在广告宣传相对受限情况下，头部 公司本身具备更强的品牌心智+拥有更多的线下网点留存形成自来水宣传，其优势或将更 加明显。

内容优势：本身教研能力+师资能力积淀下内容优势明显。1）素养类内容：素养类教育 相较纯素质教育更偏重知识水平与能力等方面的培养，与传统学科要求的能力相关度高。 公司深耕 K12 学科培训多年，拥有完善的教研体系及优秀师资积淀，其已有能力可迁移 至素养类课程开发，更易形成优势；2）素质类教育：纯素质类教育培训门槛相对较高， 此前市场以垂类机构为主。公司作为 K12 教培龙头，其在优秀师资储备及招募上具备优 势，一方面更有利于新课程研发&落地，另一方面更易形成综合性素质教育矩阵。 渠道优势：公司双减后仍保留了近一半线下网点，且稳步扩展中。相较于其他同行，公司线下渠道覆盖度更广，一方面能更快速承接需求起量，为公司新业务的快速成长提供 了充足的潜力和空间，同时有助于公司实现更广泛的招生触达和品牌传播。展望后续， 我们认为后续非学科培训审批有望逐步常态化，头部机构合规化办学具有相对优势，其 线下网点有望稳步扩张，而素质素养类教培需求韧性较强，有望带动公司业绩增长。

用户基础优势：素质类培训用户画像与学科类教培基本重合，公司具备生源基础优势。 素质教育人群主要集中在高中以下的学段，与此前 K12 学科培训人群重合度高，且家长 对孩子能力提升的需求并未因双减而发生根本性改变。在“双减”颁布前的 21 财年，公 司线下 K12 业务的培训人次达到 1,220 万人。因此我们认为双减后，公司此前积累庞大 的生源基础或将顺畅切向素质类培训。

2、智能教育硬件：技术与需求共振，公司内容优势突出。技术与需求共振，教育硬件市场蓬勃发展。据弗若斯特沙利文，2021 年中国 2C 教育智 能硬件市场规模329亿元，预计2026年增长至741亿元，2021至2026年复合增速17.6%。 其中教育平板是最受欢迎的智能硬件产品，据艾瑞咨询，家长购买的教育智能硬件产品 中近 7 成购买学生平板。我们认为智能教育硬件的高需求主要来自于：1）双减后学科培 训的替代方案之一：双减政策核心是对供给的改革与优化，家长对优质教育的需求并未 发生根本改变，教育智能硬件凭借对优质学习资源的整合，一定程度上承接了转移的培 训需求；2）解放家长，消费能力及技术提升带来了更好的“智能家教体验”：根据 2020 年“中国家庭追踪调查”（CFPS）数据推算，一年级家长每周辅导孩子作业平均花费 7.2 小时，而 AIGC 等技术发展助力智能硬件能更好满足多元且个性化的需求。

公司较早即有教育智能硬件布局。2017 年与科大讯飞合作推出首款智能学习产品 Real Skill；2018 年 7 月成立建立新东方 AI 研究院；2021 年 12 月新东方在线联合天猫精灵推 出首款智能词典笔产品；2022 年 12 月新东方推出 AI 智慧学习机，搭载其优质的教学内 容，叠加 AI 赋能搭建“讲-学-练-测-评”完整学习闭环。

采用租赁模式，本质是教培业务的衍生，公司内容优势凸显。公司通过其 30 余年的教学 经验及优质内容赋能学习机，2000+人的专业教研团队赋能内容产生，具备更显著的内容 优势。当前公司学习机主要通过租赁内容订阅收费，FY2023 季度平均付费用户数量达 11.2 万人，FY24Q1/FY24Q2 进一步增长至 18.1/18.1 万人，未来有望依托新东方长期教 培品牌知名度进一步赋能学习机领域渗透率提升。

4.东方甄选：被验证的第二增长曲线，自营电商业务持续发展，关注出海和 新账号成长

东方甄选是公司转型代表之一。东方甄选原名新东方在线，公司持股 54.89%，受“双减” 政策影响，于 2021 年 10 月 25 日停止 K-9 在线培训业务；同年试水直播电商进行业务转 型，主要切入农产品直播。2022 年 6 月 9 日，凭借董宇辉双语直播带货出圈，东方甄选 直播间当天 GMV 达 347 万，粉丝数突破 100 万。随后热度持续快速发酵，主账号于 6 月 16 日粉丝数破千万，单日涨粉数 424 万。2023 财年的营业收入增至 45.10 亿元 （yoy+651.0%），同时 Non-GAAP 经调整净利润大幅提升，扭亏为盈，达 10.89 亿元。直 播电商业务的营收在 23 财年达到 38.81 亿元，占公司总营收的 86%，成为公司主要的收 入来源，标志着公司战略转型取得成效。

新东方特色：独树一帜的“知识型带货”。不同于其他直播间良莠不齐的口播能力，东方 甄选的主播团队自教师转型，大部分主播毕业于知名院校、有执教经验，并在直播时呈 现出一定的知识底蕴和独具个人特色的直播风格。使董宇辉出圈的双语直播引领“知识 型带货”热潮，金句频出让产品讲解变得诗意又有趣，观众戏称“百元名师课免费听” “知识付费的同时免费获得牛排”。近年来国民文化自信不断增强，用户对优质内容的渴 望在东方甄选直播间找到优秀的答案，而凭借内容出圈则帮助东方甄选的主播们在短期 内快速积累粉丝。

多渠道、新账号、出海筹备助力电商业务扩容。东方甄选明确自身战略为“打造自有品 牌产品及直播电商服务”，因此其积极采取多平台、多渠道布局战略。23 年快速上线 APP、 小程序、京东商城、天猫店铺等渠道；创立“东方甄选看世界”抖音账号，探索文旅直播 及带货。23 年底开设“与辉同行”账号，根据灰豚数据后台，其日均 GMV 已超过东方 甄选美丽生活账号，有望在 FY24H2 贡献业绩增量。公司亦在探索出海路线，根据招聘 网站，已开放 Tiktok 海外团队招聘，建议关注后续变化。

产品维度看，发力自营。东方甄选早先为代销+自营模式，其中代销品不收取坑位费，为 纯佣金模式，代销品销售在淘宝平台表现突出；自营品的品类持续拓宽、爆品销售可观， 当前公司已把自营产品作为战略重点。APP 的灵活性更高，品牌力更强，是自营产品的 优渥土壤。公司每月维持两位数的自营产品上新速度，目前自营品 SKU 已超 200 个。公 司的供应链和选品能力逐步完善，未来或将持续挖掘并推广爆款自营产品进一步带动电商销售。自营品占比不断提升，FY24H1 自营品及直播电商营收为 24.1 亿（YoY +36.6%） 是业务大头（占比 86%），其中自营品营收为 19 亿（YoY 超 50%），占比提升至 78.8% （去年同期约占 69%）。

5.新东方文旅：再创业，拥抱广阔市场

（一）研学：政策积极引导方向，行业蓬勃发展

研学主要指以各类文化和旅游资源及设施为依托，以教育为目的旅游体验活动，狭义对 象主要为全体中小学生，广义对象则可进一步延伸至学龄前儿童和成人。 以中小学研学为例，研学作为素质教育的重要形式之一，符合双减大趋势，为政策支持 方向。2014 年国务院印发《关于促进旅游业改革发展的若干意见》，提出要“积极开展研 学旅行”且要纳入中小学生日常教育范畴。2016 年教育部等 11 部门发布《关于推进中小 学生研学旅行的意见》首次详细阐述了研学旅行的定义、目标、意义及落实方案等。《意 见》颁布后上海、山东、湖北、四川等地区各部门积极响应并制定地区方案。2017 年教 育部发布《中小学综合实践活动课程指导纲要》提到包括研学旅行在内的综合实践活动， 是国家义务教育和普通高中课程方案规定的必修课程，与学科课程并列设置，进一步从 文件层面提升研学的重要性。2022 年国务院印发《关于“十四五”旅游业发展规划的通 知》，推动研学实践活动发展，创建一批研学资源丰富、课程体系健全、活动特色鲜明与 安全措施完善的研学实践活动基地，为中小学生有组织开展研学实践活动提供必要保障 及支持。并陆续提出要开发民间文化艺术/红色研学旅行产品/路线等。

素质教育需求增长，疫后研学蓬勃发展。1）素质教育需求提升：双减后义务教育阶段学 科类培训投入减少，或也带来了素质教育投入占比提升的结构性机会。研学作为素质教 育的重要形式之一，需求快速增长，根据艾媒咨询数据显示，85.87%的受访用户表示有 意愿自己参加研学游项目，同时61.71%的受访用户有意愿让自己的子女参加研学游项目， 2.78%的消费者处于观望状态。2）疫后行业压制因素消散，行业蓬勃向上。根据观研报 告网数据，2019 年研学旅行参与人数为 480 万人次，但 20-22 年受疫情影响短期有所压 制，预计 23 年参与人数达 750 万人次，参与人数稳步增长，并在节假日表现异常火爆， 根据同程旅行数据，23 年 7 月“研学”旅游搜索热度上涨 203%，超过亲子游大盘涨幅； 驴妈妈平台暑期游研学产品预定量已超过 2019 年同期；飞猪平台上，“研学游”搜索量 同比去年暑期增长超 2.3 倍。艾媒咨询显示，2022 年中国研学游行业市场规模达 909 亿 元，2023 年市场规模预计达 1469 亿元，同比增长 61.6%，预计 26 年市场规模将达 2422 亿元。

（二）新东方文旅：从青少年到中老年，有望构筑新增长曲线

新东方文旅主要包括国际游学、国内研学、营地教育三大方向，用户覆盖青少年及中老 年群体，其中青少年研学为核心基本盘。公司当前已形成多元主题/周期的矩阵产品，目 前游学路线已覆盖国内 60 个城市，北美/欧洲/澳洲/亚洲 40+地区，超过 30 万名学生参 与国际游学项目。

公司文旅产品定位中高端，主打“教育”&“文化”等附加价值。相较于普通文旅产品， 公司定位高品质特色文旅产品，拥有“教育性”“安全性”等诸多附加值，包括 1）原创 诸多文史主题游，并全程配备语文/历史老师担任讲师全程讲解，产品全程拥有更稳定且 高质量的文化知识输出。当前公司已开发出多系列国内外研学产品，涵盖人文素养、科技探索、户外运动、名校访谈等多方向，实现更广泛人群覆盖；2）公司文旅产品主要定 位青少年及中老年研学团，一般配备更多服务人员（包括不限于文化讲师、旅行管家、 当地导游、新东方随队工作人员等），提供更高安全性及高品质的服务。也正因如此，公 司文旅产品定价相对更高。 公司布局文旅有天然优势，本质是教育与信任价值的衍生。1）布局时间早，有品牌积淀： 公司自 2005 年即开始布局青少年研学&营地等，2023 年 7 月，新东方对外宣布正式开 拓文旅事业，是公司再创业重要方向；2）本质是教育&信任价值的衍生：教育背景做特 色文化文旅，相较传统旅行社而言，天生更具信任基础；3）自有线上线下渠道联动更有 利于获客：公司线上东方甄选、新东方、俞敏洪等抖音直播账号本身即具备较强的粉丝 基础，且用户与其文旅产品画像有相似性，或更易实现转化，此外公司也拥有众多地面 学习中心可作为线下分销渠道，皆为低成本获客提供了可能性。

从青少年到中老年，文旅业务新方向，有望构筑新增长曲线。2023 年 7 月，新东方对外 宣布正式开拓文旅事业，重点面向中老年人，提供有文化幸福感、有知识获得感、有个 人追求感的高品质文旅服务。对公司而言，从青少年到中老年提供具备“高情感&文化属 性”附加值的文旅产品，市场空间被进一步打开，有望带动文旅业务营收持续增长。

市场空间大：携程老顽童项目负责人在 2023 年 8 月 24 日举办的《2023 中老年旅游 创新发展论坛（上海站）》上表示中老年旅游人群保持增长，45 岁以上中老年旅游人 群占比从 19 年的 30%上升到 23 年的 37%。其中 65 岁以上人群的占比从 4.8%提升 到 9.0%。中老年在旅游中重要性日益提升，谱见文旅创始人许义预计 2025 年市场 规模达万亿。

毛利率高，盈利能力强：根据《2023 中老年旅游创新发展论坛（上海站）》谱见文旅 创始人许义的数据分享，目前中老年人群基数达到 2.8 亿-4.8 亿，旅游消费人群占比 30%，正常旅游项目客单价约为 5000 元，消费频次可以达到每年 2 次，毛利率为

20%-35%。由此推导，公司定位具备“高情感&文化属性”附加值的文旅产品，其客 单价、毛利率或更高，产品盈利能力强。