各流动性状态下股票风格表现分析

单个风 格指数在某大类“货币-信用”组合所有时期绝对收益率分析，该值越高则表现越好。

1. “宽货币+紧信用”下股票风格表现

该流动性状态下股票市场表现一般，主要因为股票市场受制于紧缩的信用环境，难 有大的表现，但因流动性相对充裕，对股票市场又形成一定支撑。沪深 300 指数仅有 1 次 明显上涨，其余 4 次均呈现震荡市或者熊市，整体来看，在“宽货币+紧信用”下股票市 场呈现跌多涨少格局。 风格层面来看，稳定风格股票有 3 次收益率排名第 1，且排名分也为第 1，毫无疑问 为该流动性状态下最佳选择。其次是金融风格，五个时期收益率均超过沪深 300，并且收 益率中位数最高，整体表现仅次于稳定风格。

其中有一个时间段，2018.04-2020.03 期间，消费风格一骑绝尘，稳定风格未受到资 金青睐。对此我们引入价格指数，CPI 同比和 PPI 同比，比较这五个区间的均值和趋势， 探究 2018.04-2020.03 期间消费风格涨势较好的原因。

一般来说，CPI 同比上升意味着消费终端价格上涨，PPI 同比下降意味着消费企业成 本端下行，这两者均能一定程度改善利润。我们发现仅在 2018.04-2020.03 期间 CPI 同比 相对高位且处于上升趋势，同时 PPI 同比相对低位且处于下降趋势，该组合对消费企业 利润改善有较大正向作用，因此这期间消费风格股票涨幅较好。 从表现最好的稳定风格来看，股票主要由公用事业，建筑装饰和交通运输板块组成， 市值占比最高的为公用事业板块，因此该板块对稳定风格股票走势有较大影响。公用事 业提供的基本服务如水、电、燃气、通讯等是社会生活和生产不可或缺的，需求相对稳 定，不易受到经济周期的影响。同时，公用事业板块进入门槛偏高，受到政府的严格监 管，包括价格、服务标准和运营许可等，保证其供给稳定。而“宽货币+紧信用”的环境 下，经济往往对应着经济增速下行或者筑底时期，公用事业板块具备相对稳定的现金流， 尤其是其高股息、高分红的特点体现出较好的防御性，如公用事业板块近三年来现金分 红比例高达 42%、65%、67%，同期全部 A 股为 38%、41%、46%。综上，公用事业板块 的股票由于其稳定的收益和较低的风险，通常被视为投资组合中的稳定器，尤其在经济 不确定性较高时，它们可以为投资者提供相对安全的避风港。 总体来看，在“宽货币+紧信用”流动性状态下，首选稳定风格股票，其次选择金融 风格，但在 CPI 和 PPI 同比走势有利于消费企业盈利改善时，选择消费风格。

2.“宽货币+宽信用”下股票风格表现

该流动性状态下，对应经济增长水平恢复和企业盈利改善，同时利率相对较低，提升了市场对股票的估值和预期，大盘出现较好行情的概率较大，但沪深 300 指数在该流动 性状态下表现一般，仅 2 次上涨、2 次下跌，下跌期间主要受制于楼市虹吸以及“股灾” 等原因。 风格层面来看，由于 2012.06-2012.07 时期太短，因此不作为分析对象。该流动性状 态下，其余三个时期内，成长风格、金融风格和消费风格收益率各有一次排名第 1，这三 个风格的排名分也位列前 3 且相差不大。 分开来看，2008.11-2009.07 时期为全面牛市，除稳定风格以外，成长、金融和周期风 格均有高收益，而消费风格受制于期间 CPI 同比均值为负以及趋势下跌的影响，对企业 盈利造成一定利空，表现弱于成长、金融和周期风格，但明显强于稳定风格。2015.06- 2017.01 期间为“股灾”叠加房价上涨对股市资金形成虹吸，大盘整体表现较差，相对表 现强势的为金融风格，主因有二：一是该风格包含房地产股，当时房价上涨利好其业绩上 升；二是“股灾”救市阶段，金融板块的企稳是稳定指数的关键。2020.03-2020.05 期间大 盘处于震荡上行阶段，期间 CPI 同比均值为 3.34%、PPI 同比均值为-2.77%，在高 CPI 和低 PPI 的剪刀差背景下，利于消费企业盈利的提升，因此消费风格在此期间领涨。

该流动性状态下对于股票风格的配置，存在一定不确定性。在上一篇报告中我们提 到，“宽货币+宽信用”环境下，如果信用扩张程度不够深，是无法支撑股价和楼价同时上 涨的，即在“双宽”环境下股市不一定会出现“牛市”。风格配置方面，通过三个时期具 体分析，“牛市”中可配置除了稳定风格以外的股票；震荡市或者熊市中，需要参考其他 指标，如房价指数处于上升趋势时，可配置金融风格、CPI 和 PPI 剪刀差扩大时，可配置 消费风格等。唯一具备确定性的是，稳定风格股票在该流动性状态下，均未能跑过沪深 300 指数，另外排名分也远落后于其他四个风格。“宽货币+宽信用”状态下，往往对应着 经济增速上行或者复苏时期，市场流动性充裕，企业盈利普遍改善。前文提到稳定风格股 票波动较低、弹性较小，在该流动性状态下估值提升幅度较小，因此不建议配置。

3. “紧货币+宽信用”下股票风格表现

该流动性状态下，信用扩张程度较深、社会杠杆率较高，企业盈利也处于相对高位， 有利于股票估值提升，“紧货币+宽信用”下出现牛市概率较高。沪深 300 指数在此期间 3 次出现明显上涨，剩余 2 次也是震荡市，总体表现较好。 风格层面来看，五个时期中消费风格和金融风格收益率均有两次排名第 1，同时排名 分也位列前 2 位，“紧货币+宽信用”状态下配置消费风格和金融风格的收益率期望值可 能更高。具体原因是该流动性状态下，往往对应着经济增长较快时期，信用扩张程度达到 阶段性高位，社会融资规模可观，企业盈利维持在较高水平。对于金融风格，占大头的银 行板块在该流动性下，业务量和利润率都将得到显著提高，导致其估值水平上升；对于消 费风格，经济繁荣带来了全社会消费需求旺盛，消费相关股票业绩一般处于阶段高位，导 致其估值得以提升。

4.“紧货币+紧信用”下股票风格表现

在该流动性状态下，“紧信用”一般对应企业经营活动放缓、盈利水平恶化，加上“紧 货币”带来的流动性紧缩，利率也不处于低位，不利于推高资产价格，导致股票市场走熊 概率较高。沪深 300 指数在该流动性状态的四个时期中，收益率全部为负，并且 3 次出 现明显下跌，仅 1 次为震荡市，总体表现较差。 风格层面来看，四个时期中消费风格仍是表现最好的，有两个时期收益率第 1，排名 分第 1。并且在这四个时期中，股市表现均偏弱势，沪深 300 指数收益率全部为负，但是 消费风格有 3 次收益率为正。另外，成长风格表现次之，有一个时期收益率第 1，排名分 第 2，收益率中位数第 2。

“紧货币+紧信用”状态下，往往伴随着经济增速下行趋势，同时滞胀现象开始凸显， 与周期波动联动较高的周期风格和金融风格在该流动性状态下盈利水平明显降低。成长风格股票表现较好主要原因是，该类股票一般市值较小，当前成长风格平均市值为五种 风格之中最小，流动性紧缩时期，股价弹性相对更好，更受投资者青睐；同时，在企业盈 利普遍下降时，以信息科技、新兴产业为主的成长风格股票，由于其潜在的技术革新可能 带来盈利模式改变，因此具备更大的想象空间。消费风格股票表现较好主要原因是，该风 格主要以食品饮料和生物医药为主，相对刚性的消费需求加上较高物价的环境，使得这 一部分消费企业在经济增速趋缓时，仍有着不错的盈利能力，安全边际较高。另外，此流 动性时期一般呈现 PPI 同比较高的情况，稳定风格的股票在该流动性状态下，尽管营业 收入基本能够保持稳定，但是其成本端受到 PPI 上行影响走高，而以公用事业为主的终 端价格受到管控，短期无法通过涨价传导成本上行，导致利润有所下滑，所以稳定风格在 “双紧”流动性状态下表现一般。