桂冠电力发展历程、战略规划及经营表现如何？

大唐集团旗下水电公司，具备积极的分红策略。

1、大唐集团旗下电力上市平台，主营水电积极发展新能源

深耕红水河水电运营，大唐集团控股以来多次注入优质资产。公司几大关键节点：1、公司成立并上市：广西桂冠电力股份有限公司于1992 年成立，2000年公司于上交所 A 股上市。上市之初公司大股东为广西电力有限公司，实控人为南方电网，此后公司股权以行政划拨方式转至中国大唐集团。

2、公司划归央企管辖序列：2006 年，广西电力有限公司将所持有公司股权无偿划归大唐集团，而大唐集团成为公司控股股东，并将公司定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，公司自此划归央企管辖序列。

3、优质水电资产注入扩张规模：2009 年以来，大唐集团履行同业资产整合承诺，先后向公司注入岩滩、龙滩、去学水电站以及聚源电力公司，助力公司水电装机实现跨越式增长。

股权结构方面：桂冠电力形成央企控股、地方公司参股的稳定结构。截至2024Q1末，大唐集团持有公司 51.55%股权，股权结构集中稳定。此外，公司仍保留部分地方国资属性，第二大股东为广西投资集团，截至同一时点持有公司22.31%股权。

产业资本认可度较高，长江电力持续增持并以成为公司第三大股东。长江电力自2018 年以来持续增持公司，并逐步成为公司第三大股东。截至2024Q1 末，长江电力对桂冠电力直接持股 10.72%，并且通过全资子公司长电投资持有桂冠电力1.36%股权，合计持有公司 12.08%股权比例。长江电力将公司纳入其投资版图并持续增持，体现出其对公司资产价值的认可。

公司发展规划：水电大规模开发告一段落，新能源为中期扩张方向。 水电方面：主体资产位于广西红水河，远期发展将落脚于西藏怒江水电基地。公司以往实施“购建并举，跨区域发展”战略，水电装机规模自成立以来持续扩张，2018 年起进入发展平台期，装机规模总体保持稳定。截至2023年底，公司水电装机规模 10.24GW，且暂无即将并网的大型水电站，水电资产已进入存量运营阶段，而主要资产位于广西红水河流域，此外亦于四川、湖北等地持有中小水电资产。着眼未来，公司的主要开发方向将集中于西藏怒江水电基地，其中公司当前已有 3.6GW 装机规模的松塔水电站在建，静态预算投资规模为 400 亿元，截至 2023 年末，公司披露工程进度为1.61%。 新能源方面：十四五以来开启绿电扩张，为中期内主要资产增长方向。2021年以来，公司积极扩充新能源项目储备，加快风电光伏建设，截至2023年底，公司新能源总装机容量达到 1.46GW，其中，风电装机0.79GW，光伏装机0.66GW。火电方面：利用小时存在波动，暂无扩张规划。公司持有广西合山火电厂100%股权，为公司唯一火电资产，报表中体现于龙滩子公司，装机规模1.33GW，2021-2023 年间历年分别完成发电量 42.71、34.60、50.13 亿度。

2、资产梳理：红水河流域水电之冠，水火风光多能兼备

公司主要水电资产位于红水河流域，红水河电站装机容量占公司水电装机容量的82.78%，且总体投产时间较早。在红水河流域十座梯级水电站中，公司拥有其中六座，分别为：龙滩、岩滩、乐滩、大化、平班以及百龙滩水电站，对应装机容量合计 8.47GW，占公司水电总装机容量的 82.78%，占红水河流域十座梯级水电站目前总装机容量 14.449GW 的 58.64%。除此之外，公司陆续通过收购其他省份中小水电站，将水电版图扩展至四川、云南、贵州以及湖北地区。存量水电站均投产时间较早，未来水电增量或将聚焦西藏怒江段。除红水河流域外，公司其余水电机组投产时间亦较早，而随着岩滩水电站扩建工程机组于2014年 6 月全部投产，公司在红水河流域水电装机增长告一段落。着眼未来，公司的主要开发方向将集中于西藏怒江水电基地，其中公司当前已有3.6GW装机规模的松塔水电站在建，静态预算投资规模为 400 亿，截至2023 年底，公司披露工程进度为 1.61%。

红水河流域具备一定的梯级调度能力，所发电量主要在广西消纳。公司控股的龙滩水电站处于红水河流域梯级电站的第四级，为红水河梯级开发的骨干工程，且具备年调节能力。此外，在电站分布上，公司直属及控股的平班至乐滩六座梯级水电站相互毗邻，有利于公司通过梯级调度提高整体水能利用率。电量消纳方面，除龙滩水电站部分电量外送至广东以外，公司在红水河流域其余电站所发电量均在自治区内消纳。

3、经营梳理：水电贡献公司主要业绩，充沛现金流支撑高分红

水电为公司营收及毛利的主要来源，2023 年因来水下滑出现利润波动。 水电方面：2023 年反常来水影响业绩表现，利用小时数大幅低于2016年以来均值。2016-2023 年，公司水电装机进入新的平台期，装机并未出现较大增长，水电业务营收主要受到红水河流域来水情况波动影响。2023 年公司因红水河流域呈现偏枯态势而受到影响，全年营业总收入同比-23.85%，其中水电营收同比-40.85%，水电为重资产行业，因而经营杠杆较重，故水电部分毛利降幅更为显著，由 2022 年的 49.95 亿元降至2023 年的18.99 亿元，同比-61.98%，最终令公司归母净利同比-61.80%，降至12.26 亿元，为2014年龙滩电站注入公司后最低业绩表现。而复盘2016 年以来公司水电表现，2016-2023 年间公司水电年平均利用小时数为3336h，2023 年为2062h。绿电方面：2023 年，公司风光业务实现营收11.20 亿元，占总营收比重为13.84%；合计实现毛利润 5.48 亿元，占毛利润总额比重为22.51%，风光业务对于公司营收及毛利润的贡献明显提升。 火电方面：2023 年，公司火电实现营收 20.62 亿元，占总营收比重为25.49%，毛利润为亏损 0.65 亿元。

龙滩公司 2017-2020 年历年贡献超六成净利润，2021 年吸收合并合山公司后净利润贡献有所下降。作为桂冠电力最重要的水电资产——龙滩水电站的运营主体，龙滩公司在 2017-2020 年间，年均实现营收 37.58 亿元，历年营收占比超过35%；年均实现净利润 17.60 亿元，历年净利润占比超过60%，对于桂冠电力整体业绩起到压舱石作用。2021 年，龙滩公司吸收合并桂冠电力唯一火电资产合山公司，由于合山公司近年来一直处于亏损状态，吸收合并完成后龙滩公司净利润贡献有所下降。2023 年，龙滩公司实现营收 39.96 亿元，实现净利润4.46 亿元。

来水季度波动相对较大，来水严重偏枯叠加去年同期高基数影响，公司2023年业绩承压。公司季度来水量波动较大，二、三季度为汛期，但不同年份中同季度的水电利用小时数波动较为巨大，依据我们对于公司单季度水电利用小时数波动的测算，2023 年除一季度外，其他三季度均为自 2010 年以来该季度水电利用小时数最低，其中三季度与当季历史平均值偏差最为巨大，低于2010 年以来季度平均值 49.3%，因此带来 2023 年前三季度公司业绩承压。

成本分拆方面，燃料费为公司成本主要风险敞口，折旧总额或将稳步下降。成本结构细分如下：

1）折旧：中期维度或稳中有降，有望带来利润的持续释放。折旧为桂冠电力成本核心项，但伴随部分水电机组近年来陆续折旧到期，折旧一项由2017-2020 年的 22.06-23.91 亿区间下降至 2021、2022、2023 年的19.93、20.47、21.21 亿元，此项为公司非付现固定成本，相对刚性，因此预计中长期维度内，在松塔水电站投产与风电光伏装机大规模释放前，叠加存量水电机组设备的相继折旧到期，预计此部分成本或将稳步下降。 2）煤炭成本：燃料费用因煤炭价格大幅上涨而快速上升，此项为可变成本，大体受度电煤耗、上网电量、采购煤价共同影响，三者互为乘数关系。2023年尽管煤炭现货价格大幅下行，但因公司火电上网电量提升，公司火电综合燃料成本仍总体上行； 3）人力成本稳定提升：职工薪酬稳定增长，2016-2023 年CAGR为+10.9%，保持稳定增幅； 4）水资源费保持中期维度内温和上涨：水资源费为与水电发电量成正相关关系的可变成本，2023 年水电度电资源费为 0.0203 元/度，该费用为水电发电所缴纳的税费，中期维度内保持上升态势，其中2020-2023 年单位水资源费分别为 0.0117、0.0178、0.0169、0.0203 元/度。

因此综合来看，燃料成本的下行对于公司成本端的边际影响相对较大，但此部分成本占比最高不超过 30.2%，而其余成本均为稳定可变或固定成本，在公司水电资产的高经营杠杆模式之下，营业收入或水电发电量的波动对于公司毛利润的影响巨大。

近年来公司盈利能力随来水丰枯而呈现较大波动，2023 年水电毛利率为2016年以来最低。2022 年，在来水偏丰的推动下，公司销售毛利率及销售净利率均实现同比大幅提升，分别为 50.37%、34.29%；而 2023 年全年，红水河流域来水整体转枯，公司销售毛利率同比下降 20.29pct 至 30.08%，销售净利率同比下降16.98pct 至 17.31%。分业务看，2023 年水电毛利率下降至2016 年以来最低，同比下降22.13pct 降至 39.81%，火电毛利率同比提升 13.89pct 至-3.16%。

受益于有息负债规模缩减以及综合融资成本下降，公司资产负债率与财务费用持续压降。从水电经营维度，公司当前正处于偿债与折旧减少共同提升业绩阶段，公司长期借款持续偿还，截至 2024Q1 末，公司长期借款总额88.28 亿元，较2015年高点的 207.34 亿元已降低 119.06 亿元。在公司债务规模趋于稳定的情况下，公司积极争取优惠贷款、优化债务结构，综合融资成本于2023 年降至2.52%。受此双重因素叠加影响，公司财务费用自 2018 年以来不断压减。2023 年，公司财务费用为 5.70 亿元，同比下降 20.16%。

财务数据同业对比方面，公司 ROE 整体处于同业中较高水平，主要原因在于资产周转率水平突出。2016-2023 年，除 2021 年受来水严重偏枯影响以外，其余年份公司加权平均净资产收益率均处于同业中较高水平。从杜邦分析的视角来看，公司销售净利率整体上低于长江电力以及华能水电，资产负债率亦在逐级下降的同时处于较低水平，而资产周转率呈现出常年高于同业的特征。因此，公司持续表现突出的资产周转率是维持 ROE 位于同业较高水平的主要因素，较早的资本开支与较低开发投入带来的是较低的总资产规模，结果便是单位CAPEX的营收能力位居水电行业前列。而从各水电公司主要水电站单位投资额的对比中可以看出，桂冠电力得益于其较低的平均单位投资额，在资产周转率方面相较于水电同业具备明显优势。

公司现金流较为充裕，净现比达 2 倍以上。2017-2022 年，公司经营性净现金流均值为 56.84 亿元，在可完全覆盖投资性现金流支出的基础上，能够为公司维持高分红提供保障。2022 年，水电发电量高增带动公司经营性净现金流提升至65.96亿元；同时，由于新能源项目资本性支出大幅增加，公司投资性现金流净流出额扩大至 36.95 亿元。净现比方面，由于公司水电主业的成本构成中折旧作为非付现成本占比较高，公司各期经营性净现金流显著高于归母净利润，二者比值常年高于 2 倍，位于行业内前列。

公司股息率处于行业较高水平，2023 年中逆势分红彰显公司重视股东回报。2017-2023 年，公司现金分红总额较为稳定，年均达到15.59 亿元，其中，2017-2021、2023 年公司分红率均超过 60%；2022 年，由于公司业绩大幅增长以及考虑到新能源项目的资金需求，公司分红率降至 49.11%，但仍显著高于公司章程所规定的最低 30%的分红率底线要求。2023 年，在来水严重偏枯影响下，公司业绩及现金流承压下行，但公司逆势推行中期分红，每股拟派发红利0.08 元（含税），分红总额为 6.31 亿元，对应上半年归母净利润的分红率为69.05%，高分红凸显公司对于股东回报的重视，进而使得公司 2023 年预计分红总额持平2022 年，稳定分红预期加强。