债市历史行情及走势分析

进入全面低利率的新阶段。

1.行情复盘：“资产荒”极致演绎，收益率大幅下行

2024 年上半年，债市供需阶段性失衡，“资产荒”行情极致演绎，久期偏好相对上 升，10 年期国债收益率震荡下行，最低触及 2.2260%。期间，监管关注农商行买卖超长 债、特别国债集中供给、“稳地产”预期扰动下，收益率两度触底反弹，但机构“钱多” 对债市仍有保护。整体看，经历年初快速下行后，3 月以来债市收益率围绕 2.31%中枢 震荡。2023 年 11 月底至 2024 年 3 月初，机构配置“开门红”，地方政府债发行持续不及 计划、特别国债迟迟未落地，叠加降息预期，10 年期国债收益率由 2023 年 11 月底的 2.7108%快速下行 45BP 至 2.2650%，债市进入低利率新阶段。3 月初至 4 月底，市场情 绪转向谨慎，央行调研农商行债券投资的消息推动债市第一次触底反弹，随后在地产“小 阳春”、政府债券供给偏慢、宽松预期等影响下，债市先围绕 2.30%盘整后再度下行至 2.2260%，创历史新低。4 月底至 5 月底，央行第四次提示长债风险，收益率再次触底反 弹至 2.3530%，其后特别国债发行节奏均匀、供给担忧缓和，“稳地产”政策虽有加力但 市场观望情绪仍强，债市调整有限，整体围绕 2.31%附近盘整。

以 10 年期国债收益率走势划分 2024 年上半年债市行情，基本可分为以下 3 个阶段： （1）2023 年 11 月底至 2024 年 3 月初：2023 年末存款挂牌利率下调引发降息预期 发酵，年初权益表现弱势，叠加机构配置“开门红”、政府债券供给偏慢，债市收益率突 破前低，10 年期国债收益率由 2023 年 11 月底的 2.7108%下行 45BP 至 2.2650%。存款挂牌利率集中下调、宽松预期升温，年初 10 年期国债收益率快速下行突破 MLF 政策利 率；1 月中，特别国债供给放量、财政力度预期上升、降息预期落空，收益率下行暂缓； 1 月下旬降准落地、OMO 降息预期推动，10y 国债收益率快速下行、突破前低（2020 年 4 月低点 2.4824%）。春节前降准资金释放，“国九条”出台、权益止跌企稳，10y、30y 国 债收益率触及 2.4%、2.6%后反弹，节后资金分层压力缓解，机构“欠配”需求继续释放， 收益率转为下行。3 月初，两会定调偏温和、稳增长力度未超预期，发布会上央行释放降 准信号，10 年期、30 年期国债收益率加速下行至 2.265%、2.4274%，再创新低。

（2）3 月上旬至 4 月中旬：债市赔率下降，市场对利空因素更加敏感，监管指导农 商行买债行为，收益率上行调整至 2.3476%；特别国债发行悬而未决、地产“小阳春”、 汇率压力等多空扰动，10y 国债收益率围绕 2.3%震荡；其后在供给不及预期、宽松预期 催化下，进一步下行至 2.2260%的新低。3 月上旬，彭博报道称“央行将调研农商行参与 债券投资业务”，地产“小阳春”成交量边际回暖，市场止盈情绪升温，10y 国债收益率 上行至 2.35%附近。3 月中旬至月底，市场聚焦特别国债发行方式、一线城市限购放松力 度不及预期、人民币贬值压力抬升，多空综合影响，债市维持横盘震荡。4 月上旬，理财 进入配债旺季支撑短债行情，央行两度提示长债风险，机构“欠配”对上行仍有保护， 10y 国债收益率围绕 2.29%中枢波动，30y 国债在 2.45%-2.5%区间盘整。4 月中旬，地方 债实际发行持续低于计划，国开债扩容提升活跃度、引发国开行情走强。期间，央行发 言强化降准预期、财政部发文支持国债买卖，10y 国债收益率持续下行、最低触及 2.2260%， 7y 国债和 20y 国开债走势偏强。

（3）4 月下旬至 5 月底：央行第四次提示长债风险，10 年期收益率反弹至 2.3530%， 特别国债发行节奏均匀、地产政策“组合拳”效果待验证，收益率围绕 2.31%中枢震荡， 非银资金宽松推动下，短端行情好于长端。4 月 23 日央行有关部门负责人接受《金融时 报》采访第四次提示长端利率风险，市场消息称政治局会议对地产定调或转向去库存， 债市回吐前期涨幅，10y 国债收益率最高反弹至 2.35%。4 月末，央行加大 OMO 投放力 度、政治局会议通稿释放宽松信号，债市情绪修复，1y 国债收益率下行 9BP 至 1.6928%， 10y 国债收益率下行 5BP 至 2.3028%。5 月以来，非银资金宽松格局延续，特别国债发行 计划落地、供给节奏均衡，市场供给担忧明显缓和，“517”地产政策“组合拳”加力但效 果有待验证，收益率短暂调整后再度下行，整体延续震荡，10y 国债收益率围绕 2.31%中 枢盘整，30y 国债收益率在 2.5%-2.6%区间震荡。

2.债市进入全面低利率的新阶段

2024 年上半年，债市基准收益率继续突破前低。供需错位之下，债市“资产荒”极 致演绎，机构抢配高票息资产，带动多类品种收益率及利差大幅压缩，债券市场进入全 面低利率的新阶段。 从短期驱动看，债券市场供需缺口、风险偏好下降，导致 2022 年至今机构配债持续 增多，“资产荒”主线强化。就 2024 年而言，地方债提前批额度下达时点较迟，上半年 政府债券供给节奏整体慢于季节性水平，而一季度正处非银机构配置“开门红”的时间 窗口，供需错位带来的“资产荒”驱动上半年债市收益率快速下行突破前低。同时，权益 市场走弱、内需弱复苏等引导风险偏好下移，配置型机构倾向于拉长久期，超长债的交 投热度持续上升。 中期维度看，广谱利率下行打开了机构配债空间。一是，银行及保险负债成本下降， 打开其对资产收益要求的下限。2022 年 9 月以来，大行先后开展四轮存款挂牌利率的下 调；2023 年保险责任准备金评估利率从 3.5%下调至 3%，负债成本下降对资产端的收益下行产生了一定的牵引效应。二是，实体融资成本下行，债券比价优势上升。2019 年以 来，一般贷款、个人住房贷款加权利率下行幅度超过 150bp，对于银行主体而言，债券配 置的性价比相对上升。

长期维度看，经济潜在增速下降，对应着无风险利率中枢的趋势下移。经济潜在增 长率决定实际增速的变化趋势，经济增速所反映的实体经济投资回报率对债券收益率起 到重要的牵引作用。根据《“十四五”重大战略与 2035 远景》，2021 年至 2035 年期间， 中国经济增长速度将从 5%以上的中高速增长逐步过渡到 4%以上的中速增长，奠定了利 率中枢趋势性下行的方向。 伴随基准利率趋势下降，机构沿着收益率曲线寻找“凸性”，各品种利差轮番压缩， 部分已降至新低。2023 年 7 月政治局会议提出“一揽子化债”后，低等级城投债收益率 快速下行，高票息资产稀缺，机构配置“开门红”前置，金融次级债等利差快速下降。 2024 年上半年供给偏慢之下，机构“欠配”缺口进一步放大，久期、下沉策略极致演绎 下，部分品种收益率已达到历史极低，赔率空间不足。 （1）7 年期及以上期限国债：7y、10y、30y 国债收益率均已突破 2020 年低点，其 中 7y 创 2009 年 2 月以来新低，10y 创 2002 年 5 月以来新低，30y 创 2005 年 3 月以来新 低。期限利差方面，30-10y 期限利差仅为 24BP，创 2008 年 4 月以来新低。 （2）3-5y 各等级中短票：3y、5y 各等级中短票收益率均已突破 2020 年低点，处于 2008 年以来历史低位。分等级看，3y、5yAA+中短票利差已降至 2008 年 5 月以来最低， 3y、5yAA-中短票利差已触及 2018 年 4 月以来最低。 （3）2y 以上国股行（AAA-、AA+）、各期限农商行（AA-）二级资本债：2y 以上国 股行（AAA-、AA+）和各期限农商行（AA-）二级资本债收益率、利差均已突破 2020 年 和 2022 年低点，创历史新低。

另一方面，上半年非银资金宽松、理财等机构配置高峰，驱动短端中枢下移，但整 体上并未突破 2020 年 4 月的前低。上半年央行对“资金空转”关注度上升，且汇率压力 之下政策利率维持平稳，央行公开市场操作思路偏中性，资金价格围绕略偏高政策利率 运行。短端行情缺少货币条件进一步宽松带来的驱动，资金环境与 2020 年 4 月前低时的 “极度宽松”存在明显差异。整体看，部分中短端品种收益率尚未创历史新低，但与资 金利率相比压缩亦较为极致： （1）中短期限国债：1y、3y、5y 国债收益率分别低于 2022 年低点约 5BP、23BP、 26BP，但较 2020 年低点高出 52BP、54BP、31BP。 （2）1y 各等级中短票：1yAAA、AA+中短票收益率基本持平 2022 年低点，距 2020年低点尚有一定空间；1yAA-中短票收益率已低于 2016 年低点，但仍高于 2009 年低点， 处于 2008 年 4 月以来 5.8%左右的分位数水平。 （3）1-2y 国股行（AAA-、AA+）二级资本债：目前收益率基本持平 2022 年低点， 但尚未达到 2020 年低点；利差方面，1-2y 国股行利差已压降至 2023 年的低点附近，但 仍高于 2020 年低点约 12bp。