白银价格弹性及历史复盘

金融、工业属性双击，银价有望持续上行。

1.金银比修复，白银价格更具弹性

美联储降息前夜，预期推动贵金属价格上行。白银具有工业金属和贵金属双重属性，作为贵金属之一，白 银价格走势往往和黄金保持高度相关性。自新冠疫情以来，美国通胀水平持续处于高位，控制通胀成美联储首 要目标，2022 年 3 月开始步入加息周期，至 2023 年 7 月时，美联储已经连续 11 次加息至利率水平 5.25%-5.50% 之间，达到近十五年来的最高水平。高利率水平限制了美国消费为主导的经济的增长，抑制企业投资，并推高 债务风险，美国已经出现多家商业银行倒闭，美国经济难以承受美联储连续陡峭加息。边际走弱的通胀数据和 就业数据，为美国降息奠定基础。

美国 4 月 CPI 环比低于预期，失业率意外上升，非农新增就业人数收窄至 6 个月来最小增幅，就业需求正 在放缓，劳动力市场在经历年初持续增长后正在降温，失业率上升，缓解了对美国经济过热的担忧，进而增加 了美联储降息的理由。从就业预期与消费信心的变化来看，美国经济的下行风险是在缓慢的增加，密西根大学 消费者信心指数已经连续 3 个月下滑。

降息次数可能会下降。芝商所 CME Group 的数据显示，市场预期 6 月维持利率 5.25%-5.5%不变的可能性 为 96.4%，下调 25 个基点的可能性为 3.6%；7 月维持利率 5.25%-5.5%不变的可能性为 76.4%，下调 25 个基点 的可能性为 22.8%。美联储下次会议将于美国当地时间 6 月 11 日至 6 月 12 日召开，并将公布最新的《经济预 测摘要》（SEP）与点阵图。

避险情绪及美元信用弱化，需求从美元转向黄金。布雷顿森林体系确立了美元本位的国际货币制度和运行 机制，新冠疫情之后美元从流动荒到流动性泛滥，暴露了单级国际货币体系弊病，新兴市场形成去美元化需求； 地缘冲突爆发，，同时民粹主义和逆全球化趋势下，美元主导的国际货币体系受到冲击，各央行加大黄金现货 的储备。

白银价格由工业属性及金融属性共同驱动，金融属性与黄金高度相关，价格中枢或继续上移。白银作为贵 金属之一，在较长时间内是全球范围内流动的货币之一，随着当代货币体系的建立，白银及黄金逐步失去货币 职能。但由于历史惯性，贵金属仍在投资和官方储备中占据一定比例。因此白银的金融属性主要表现在其价格 走向由黄金主导，白银走势往往和黄金保持高度相关性，白银与黄金同涨同跌，金价或带动白银价格中枢继续 抬升。

金银比反映价格一致性，也凸显白银价格弹性。白银价格与黄金价格高度一致，历史上金价与银价的比值 在一定范围内波动，2000 年以来，金银比在 40-80 范围内运行，2020 年疫情爆发初流动性衰竭共同打压了金银 铂钯等贵金属及其他商品价格，但避险需求下金价仍有支撑，银铂钯等其他贵金属同样受到工业需求悲观预期 打压，价格相对金价走弱，金银比最高突破 120。后续美元货币超发贵金属价格同涨，但白银弹性更大，金银 比快速修复至历史中枢水平。因此银价与金价保持一致，但往往弹性更大。

金银比仍在历史高位，向下修复需求推动白银上涨，走出超额收益。当前金银比处于历史区间上沿，反映 出白银价格相较黄金被低估。考虑到大通胀背景下贵金属的一致性，银价有望跟随金价强势，同时白银工业需 求旺盛，供给增加有限，市场预计出现供应短缺，商品属性给予银价第二重上行动力。因此金银比具备向下修 复空间，修复方式大概率为银价上涨，走出超额收益。

2.历史银价复盘，当前处于新一轮贵金属牛市中

历史银价具有极高弹性，当前银价处于历史约 60%分位。历史白银价格最高曾上涨至约 50 美元/盎司，一 次出现在 20 世纪 70 年代末 80 年代初亨特兄弟的投机操作中，一次出现在 2011 年，起因 2008 年次贷危机后美 联储的量化宽松以及 2011 年欧债危机第二轮量化宽松。相比历史高位，当前银价处于历史高值的约 60%分位。 通常认为黄金是全球金融属性最强的金属，是对抗信用货币滥发、对抗通胀的工具，以及最好的避险助兴，白 银被认为是黄金影子，其金融属性让价格大趋势跟随黄金，但工业属性与实体经济关系更加密切，并且市场规 模相对较小，价格涨跌幅度往往高于金价，因此白银在历史上表现出和黄金价格的一致性，以及对黄金价格更 高的价格弹性。

雷顿森林体系瓦解，金银价格大涨，银价表现出更大弹性。二战结束后，西方确立美元-黄金挂钩的布雷顿 森林体系，政府不允许私人拥有黄金，人们同样只能购买白银来抵抗通胀，这促使银价逐渐上升，到 1950 年代 升至 0.9 美元/盎司。布雷顿森林体系垮台前夕，白银涨到 1.65 美元/盎司。1971 年布雷顿森林体系垮台，美元 不再与黄金挂钩，持续 10 年的大滞胀时代到来了，金银价格都开始暴涨，但白银涨得更快。 亨特兄弟投机操控，银价上涨至最高 49.45 美元/盎司。美国亨特兄弟认为白银市场有利可图，开始大量买 入白银期货、期权合约并囤积白银现货，开始操控白银价格。到 1979 年底，已控制了纽约商品交易所 53%的存 银和芝加哥商品交易所 69%的存银，拥有 1.2 亿盎司的现货和 0.5 亿盎司的期货。在人为操纵影响下，伦敦银现 大幅拉升至 49.45 美元/盎司的历史高位，金银比也一路随之下跌。 1980 年之后银价高位大幅回落。美国亨特兄弟资金断裂，无法追加保证金，在 1980 年 3 月 27 日接盘失败， 银价大跌收场。1982 年伦敦银现全年平均价格已回落至 7.92 美元/盎司。1983 年白银开始出现反弹，但是年平 均价亦只有 11.43 美元/盎司。

1984 年-2000 年，白银 20 年熊市，波澜不惊。美联储提高利率和美元走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩 溃、苏联解体与黄金抛售，经济持续发展而通胀水平极低，同时美国的债务水平还不断降低，股债双牛，这让 美元的信用持续上升，金银价格回落，白银跟随黄金维持近 20 年熊市。白银价格整体维持在 4 美元/盎司至 6 美元/盎司，这期间年平均价格甚至一度跌破 4 美元/盎司至 3.95 美元/盎司。 2000 年-2011 年，白银开启新一轮牛市。这一段时间，互联网经济泡沫破裂、恐怖主义抬头、中东等地缘 政治冲突频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并实施多轮量化宽松政策，黄金 ETF 迅猛发展增 加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，一度涨至 1920 美元/盎司的高位，12 年间涨幅达到 7 倍。2008 年次贷危 机为节点，2008 年之后银价上涨更为迅猛。 2011 年-2018 年，宽松政策退出银价长达十年熊市。美联储量化宽松政策退出之后，黄金白银价格持续下 跌，银价跌幅更大，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中美经贸摩擦及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金 价格一度走高，但是没有改变金银价格的整体弱势走势。 当前处于新一轮贵金属牛市之中，新的黄金定价体系将推动贵金属牛市持续，白银或有更大价格弹性。新 冠疫情之后，为了应对经济衰退、股市暴跌和金融市场流动性危机，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政 策，驱动黄金白银价格大幅上涨。传统黄金定价机制中，金价与实际利率负相关，但美元信用体系削弱、地缘 政治冲突、逆全球化、大国博弈等因素下，货币信用体系或面临深刻变革，黄金定价核心因素在新的货币政策 和投资环境下持续演变，央行持续购金以应对货币信用体系变化和全球格局巨变，金价有望持续长牛，在多次 贵金属牛市中，白银均表现出更大价格弹性。