海外云厂商资本开支历程、影响因素及驱动分析

资本开支总体呈扩大趋势，AI 成为新一轮云基础设施建设助推剂。

1.云资本开支持续扩大，AI 贡献新动能

回顾 2005-2023 年 Amazon（亚马逊）、Microsoft（微软）、Google（谷歌）、Meta（脸书）的资本开支变化， 海外云 厂 商 资 本 开 支 呈 现 总 体 扩 大 趋 势 。 四 家 企 业 合 计 资 本 开 支 在 2010 年 （yoy+113.02%）、2016 年（yoy+29.46%）、2020 年（yoy+38.76%）等年份明显提速， 主要得益于云计算业务在当年出现重要增长驱动。我们认为，2005-2022 年海外云厂商资 本开支的增长驱动是云计算业务的持续成长，进入 2023 年云计算+AI 成为新的双轮引擎， 头部云厂商资本开支有望持续扩大，进而带动全球算力需求持续增长。根据 Visible Alpha 一致预测，2026 年四家合计资本支出将达 2,399 亿美元，2023-2026 年 CAGR 为 18.86%。

1）萌芽期（2005-2009 年）：此阶段以 IaaS（Infrastructure as a service，基础设施即服 务）建设为主。2006 年，Amazon 率先推出 Simple Storage Service（S3）与 Elastic Compute Cloud（EC2），正式布局云计算服务，存算分离的核心理念确立。2005-2008 年 合计资本开支保持上涨，CAGR 为 45.63%。2009 年合计资本开支同比下降 44.46%，主 要受 Microsoft（平衡经营压力）、Google（2008 年收购 Double Click，快速扩大自用服务 器建设）资本开支下降影响，2009 年 Amazon 资本开支仍然维持上涨，同比增长 11.68%。

2）发展期（2010-2015 年）：此阶段 Microsoft、Google 正式入局云计算市场，云服务建 设开始从 IaaS 向 PaaS（Platform as a Service，平台即服务）层逐步拓展，算力需求进 一步增长。2009 年 Heroku 推出第一款公有云 PaaS，2010 年微软推出 Windows Azure 平台，2012 年 Google 推出 Google Compute Engine 预览版，云计算正式进入稳步发展 期。2010-2015 年合计资本开支持续上涨，CAGR 为 25.71%。云计算在此阶段逐步实现 技术沉淀与客户积累，海外企业逐步推进数据上云，软件公司开始尝试 SaaS 订阅转型。

3）成熟期（2016-2022 年）：此阶段云计算技术基本成熟，SaaS（Software as a Service， 软件即服务）应用加速发展，各家云业务实现快速增长，据 Gartner 统计，全球公有云市 场规模从 2018 年的 1,824 亿美元增长至 2022 年的 4,910 亿美元，CAGR 为 28%。2018- 2022 年 Microsoft Azure、Google Cloud、Amazon AWS 业务收入的同比增速分别保持在 31%、37%、28%以上，高于行业平均水平。伴随云收入快速增长，企业资本开支规模持 续扩大，2016 到 2019 年期间合计资本开支 CAGR 为 28.58%，19 年合计资本支出达 649 亿美元；受益于线上办公需求增长及云厂商自研/投资的大模型训练需求，2020-2022 年云 厂商资本开支继续扩大， CAGR 为 27.34%，22 年合计支出达 1,460 亿美元。

4）升级期（2023 年至今）：此阶段生成式 AI 成为重要增量需求，以 AI 为核心 MaaS （Model as a service，模型即服务）服务成为新一轮算力建设重要推动。2023 年（自然 年）Microsoft 资本支出为 352 亿美元，同比增长 42.13%；Google 资本支出为 323 亿美 元，同比增长 2.43%；Amazon 资本支出为 481 亿美元，同比减少 17.47%（主要由于仓 储物流、履约支出相关支出减少）；Meta 资本支出为 273 亿美元，同比减少 13.25%（主 要由于非 AI 服务器支出减少）。根据 Visible Alpha 一致预测数据显示，2024-2026 年四家 合计资本开支将分别达到 1,993、2,211、2,399 亿美元，2024-2026 年 CAGR 为 18.86%。

2.波动溯源：结构性调整与经营性平衡是重要影响因素

资本开支扩大趋势持续，增速波动主要受结构性调整、经营性平衡两类因素影响。回顾资 本开支的同比增速变化，我们对 2005-2023 年同比下降的年份进行了回溯归因，历史增速 波动主要受资本开支结构性调整与公司经营性平衡两类因素影响。 1）结构性调整：资本开支主要包括购买新的机器、设备、房屋等长期资产，为了剔除购 置房产等其他资本开支影响，我们整理了云厂商资产和设备科目下计算设备的资产净增值 与同比增速，可以看到计算设备的资产净增值同比增长但总资本开支同比减少的年份，多 受到资本开支结构性调整的影响；同时还包括未考虑用于数据中心的融资租赁成本的年份； 2）经营性平衡：为保证公司经营质量，维持良好的现金流水平，在公司经营承压的年份， 公司多采取减少资本开支的经营举措，可以看到在总体营收增速放缓或同比减少的年份， 总资本开支同比减少多受到公司经营性平衡的影响。

Amazon：资本开支三次波动向下，结构性调整三次。回顾 Amazon 的资本开支同比增速， 2013 年、2015 年、2023 年分别同比减少 9%、6%、17%。 1）2013 年主要由于结构性调整：2013 年资本开支为 34.4 亿美元（yoy -9%），13Q1-Q4 资本开支分别为 6.70、8.55、10.38、8.80 亿美元（yoy +73.58%/+30.14%/+44.97%/- 56.54%）；13Q4 资本开支同比大幅减少，主要由于 12Q4 公司以 14 亿美元购买了企业办 公大楼，剔除相关影响，2013 年资本支出同比增长 43%； 2）2015 年主要由于未考虑 AWS 的融资租赁成本：2015 年资本开支为 45.9 亿美元（yoy -6%），15Q1-Q4 资本开支分别为 8.71、12.13、11.95、13.09 亿美元（yoy -19.35%/- 5.97%/-13.28%/+14.42%）；2015 年统计口径下资本开支不包含融资租赁（大部分用于支 持 AWS），实际上 2015 年 Amazon 增加 AWS 数据中心租赁；综合来看，2015 年资本开 支（含融资租赁）超 90 亿美元，相较于 2014 年的 89 亿美元略有增长。3）2023 年主要由于结构性调整：2023 年资本开支为 481.3 亿美元（yoy -17%），23Q1- Q4 资本开支分别为 130.70、104.12、112.98、133.53 亿美元（yoy -4.89%/-26.15%/- 24.89%/-13.52%）；2023 年资本开支同比减少主要由于公司的仓储物流及履约开支减少。

Microsoft：资本开支三次波动向下，经营性平衡两次，结构性调整一次。由于财年划分 不同，我们以 Microsoft 财年为时间维度对其资本开支进行分析（FY2006 对应 CY05Q3、 CY05Q4、CY06Q1、CY06Q2 四个季度）。回顾 Microsoft 的资本开支同比增速，FY2009 财年、FY2010 财年、FY2012 财年分别同比减少 2%、37%、2%。 1）FY2009 财年主要由于经营性平衡：FY2009 资本开支为 31.19 亿美元（yoy -2%）， FY09Q1-Q4 资本开支分别为 7.78、8.42、6.32、8.67 亿美元（yoy +52.55%/+21.15%/- 16.73%/-28.82%）；2009 年资本开支同比减少，主要由于公司经营业绩承压，FY09Q3- Q4 营收分别同比下降 5.58%、17.29%，FY2009 财年全年营收同比下降 3.28%。 2）FY2010 财年主要由于未考虑融资租赁成本：FY2010 年资本开支为 19.77 亿美元 （yoy -37%），FY10Q1-Q4 资本开支分别为 4.35、3.76、4.08、7.58 亿美元（yoy - 44.09%/-55.34%/-35.44%/-12.57%）；FY2010 财年资本开支同比大幅下降，主要由于未 考虑云服务相关的融资租赁成本，FY2010 财年包括融资租赁在内的资本开支为 58 亿美元， 同比增长 8%，主要用于支持云服务的使用和需求增长。 3）FY2012 财年主要由于经营性平衡：FY2012 财年资本开支为 23.05 亿美元（yoy -2%）， FY12Q1-Q4 资本开支分别为 4.36、4.98、7.49、6.22 亿美元（yoy -22.70%/+1.43% /+13.83%/-3.12%）；FY2012 财年资本开支同比略有下降主要出于提升经营质量考量， FY2012 财年公司营收 737 亿美元，同比增长 5.40%，相较于 FY2011 增速放缓。

Google：资本开支七次波动向下，经营性平衡两次，结构性调整五次。回顾 Google 的资 本开支同比增速，2008 年、2009 年、2011 年、2012 年、2015 年、2019 年、2020 年分 别同比减少 2%、66%、14%、5%、10%、6%、5%。 1）2008 年主要由于结构性调整：2008 年资本开支为 23.6 亿美元（yoy -2%），08Q1-Q4 资本 开支分别为 8.42、6.98、4.52、3.68 亿 美元（yoy +41.00%/+21.29%/-18.30%/- 45.76%）；2008 年资本开支同比减少 2%，云计算相关资产（Information technology assets）净增值同比增长 8%，标志用于数据中心建设的资本开支并无明显缩减；2）2009 年主要由于经营性平衡：2009 年资本开支为 8.1 亿美元（yoy -66%），09Q1-Q4 资 本 开 支 分 别 为 2.63、1.39、1.86、2.21 亿 美 元 （yoy -68.78%/-80.01%/-58.73%/- 39.82%）；2009 年资本开支同比大幅减少，主要由于公司重视经营质量，谨慎选择资本开 支的投入时机，2009 年公司营收 237 亿美元，同比增长 8.51%，相较于 2008 年增速明显 放缓（2008 年 yoy+31.35%）。 3）2011 年主要由于结构性调整：2011 资本开支为 34.4 亿美元（yoy -14%），11Q1-Q4 资本开支分别为 8.90、9.17、6.80、9.51 亿美元（yoy +272.38%/+92.65%/-10.29%/- 62.63%）；2011Q4 资本开支同比下降明显，主要由于 2010Q4 资本开支中包含购买纽约 办公大楼的开支；同时从云计算相关资产净增值角度来看，2011 年云计算相关资产净增值 同比增长 73%，标志用于数据中心建设的资本开支并无明显缩减。

4）2012 年主要由于结构性调整：2012 资本开支为 32.7 亿美元（yoy -5%），12Q1-Q4 资 本 开 支 分 别 为 6.07、7.74、8.72、10.20 亿 美 元 （yoy -31.80%/-15.59%/+28.24%/ +7.26%）；2012 年资本开支同比小幅下降，2012 年云计算相关资产净增值同比增长 19%， 标志用于数据中心建设的资本开支并无明显缩减。 5）2015 年主要由于结构性调整：2015 资本开支为 99.2 亿美元（yoy -10%），15Q1-Q4 资本开支分别为 29.27、25.15、23.73、21.00 亿美元（yoy +24.82%/-4.95%/-1.82%/- 40.86%）；2015Q4 资本开支同比大幅下降，主要由于 14Q4 资本开支中包含房地产购买， 同时从云计算相关资产净增值角度来看，2015 年云计算相关资产净增值同比增长 50%， 标志用于数据中心建设的资本开支并无明显缩减。 6）2019 年主要由于经营性平衡：2019 资本开支为 235.5 亿美元（yoy -6%），19Q1-Q4 资本开支分别为 46.38、61.26、67.32、60.52 亿美元（yoy -36.46%/+11.85%/+27.45%/- 14.53%）；2019 年资本开支略有下降，一方面由于 18Q1 购买位于纽约的办公大楼，另一 方面由于公司整体业务增速放缓，2019 年公司营收 1619 亿美元，同比增长 18.30%，相 较于 2018 年增速有所放缓（2018 年 yoy+23.42%）。 7）2020 年主要由于结构性调整：2020 资本开支为 222.8 亿美元（yoy -5%），20Q1-Q4 资本开支分别为 60.05、53.91、54.06、54.79 亿美元（yoy +29.47%/-12.00%/-19.70%/- 9.47%）；2020 年资本开支略有下降，云计算相关资产净增值同比增长 35%，标志用于数 据中心建设的资本开支并无明显缩减。

Meta：资本开支一次波动向下，主要由于结构性调整。回顾 Meta 的资本开支同比增速， 2023 年资本支出为 272.7 亿美元，同比减少 13.25%，23Q1-Q4 资本开支分别为 68.42、 62.16、65.43、76.65 亿美元（yoy +25.75%/-17.91%/-30.21%/-15.24%）。2023 年含融 资租赁资本开支为 281 亿美元，主要是由于对服务器、数据中心和网络基础设施的投资。 从云计算相关资产净增值角度来看，2023 年云计算相关资产（Servers and network assets）净增值同比增长 43%，标志用于数据中心建设的资本开支并无明显缩减。

3.传统驱动：IaaS + PaaS + SaaS 服务贡献早期动能

早期云厂商资本开支以云业务（IaaS + PaaS + SaaS）为核心驱动，资本开支显著扩大的 年份与云业务增速较快的年份基本对应。回顾 2008-2023 年全球云计算市场发展历程，全 球公有云服务市场规模增长在 2010 年、2016 年、2020 年出现显著提速，分别同比增长 73.73%、32.21%、45.31%，为应对云服务需求的持续释放，公有云厂商强化算力基础设 施建设，资本开支规模在对应年份显著扩大。2022 年，在宏观经济下行和通胀压力的双 重影响下，全球公有云服务市场增速明显下降。以 Amazon、Microsoft、Google 云业务为 例，三家企业的云业务增速明显下滑，CY 2022Q4 Amazon、Microsoft、Google 云业务 同比增速分别为 20%、31%、33%，增速同比下降 20pct、15pct、12pct。伴随大语言模 型开启生成式 AI 新周期，大模型训练、推理需求成为云资本开支增长的新兴动力。

新兴驱动：扩大资本开支成为共识，AI 算力成为新一轮建设重点

云厂商积极布局 MaaS 服务，扩大资本开支成为企业共识。进入大模型时代，云服务增长 呈现传统服务与大模型服务双轮驱动的新局面。1）传统云服务稳步提升：根据 Gartner 预测，2025 年在应用软件、基础设施软件、业务流程服务、系统基础设施等市场中将有 51%的 IT 支出从传统解决方案转向公有云（2022 年为 41%），据 IDC 预测，2027 年全球 公有云 IaaS + PaaS 市场规模有望达 6,198 亿美元，2023-2027 年 CAGR 为 24.7%；2） 模型服务快速增长：2023 年云厂商加快针对 AI 大模型训练、推理的云端算力建设，23Q3 开始 Google、Amazon、Meta 资本开支环比增长，微软 23Q4 资本开支环比下降主要受 第三方合同交付影响，部分资本开支递延至 24Q1，扩大资本开支成为企业共识。

24 年资本开支规模有望快速增长，看好全球算力需求持续上涨。根据 CY23Q4 财报后的 公开业绩说明会指引（具体表述详见图表 20），Microsoft、Google、Meta、Amazon 均明 确表示 24 年将扩大资本开支规模。根据 CY24Q1 财报后的公开业绩说明会指引，各家公 司态度更加明确，Microsoft 表示预计 2025 财年资本开支将高于 2024 财年；Google 表示 24 年季度资本开支将保持或超过 24Q1 水平（120 亿美元），全年 CapEx 或超 480 亿美元 （对应 yoy+49%）；Amazon 表示 24Q1（140 亿美元）或为 24 年资本开支最低季度，全 年 CapEx 支出或超 560 亿美元（对应 yoy+16%）；Meta 再次上调全年 CapEx 指引至 350-400 亿美元（高于此前的 300-370 亿美元），按指引中值计算，预计同比增长 37%。