如何看待中国经济发展潜力和韧性？

中国经济开始步入新旧动能切换的痛苦期后期，高质量 发展的潜力和韧性逐渐显现，新时代的核心资产应运而生。

1、宏观层面：中国经济的韧性和新动能的潜力日益显现，旧动能退 坡最痛苦的阶段正在过去，2024 年名义 GDP 增速有望回升

中国经济决策机制的优势将开始被重新认知及推崇，战略转型方面的定力以及 防风险底线上的战术灵活性有利于中国经济顺利走出新旧动能切换的痛苦期。 2024 年 4 月政治局会议对房地产、财政政策、货币政策等方面的部署导向积极。 财政政策方面，会议强调存量工具使用落地，要求“要及早发行并用好超长 期特别国债，加快专项债发行使用进度”，后续财政节奏可能加快。2024 年 广义财政可使用资金较 2023 年上升：2023 年万亿增发国债在今年使用， 2024 年发行万亿超长期建设国债等。 货币政策方面，2024年 4月政治局会议强调“要灵活运用利率和存款准备金 率等政策工具，加大对实体经济支持力度”，后续降准、降息可期。  房地产方面，除了延续因城施策、保交楼相关部署，新增部署“统筹研究消 化存量房产和优化增量住房的政策措施”，指向政策关注解决地产销售走低 下的库存压力问题。

预计伴随着地产部门风险的化解，地产对经济拖累最大的阶段正在过去。近期 以来，政府对地产部门的关注度仍在提升，3 月末国常会会议强调地产优化政策 应出尽出，4 月政治局会议新增部署“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的 政策措施”。同时房地产发展新模式下，城中村改造、保障性住房建设等“三大工 程”加快推进对地产部门和整体经济或提供一定支撑。

高质量发展的韧性凸显，高储蓄率向消费转化，银发经济和高性价比消费趋势 强劲。2024 年消费回升，居民消费信心逐步提升。剔除去年基数的影响后， 2024 年 3 月消费复合同比增速回到近年来较高水平。消费品以旧换新行动将支持 消费的持续复苏。居民消费支出规模和边际消费倾向有所回升，但消费信心修复 边际放缓，仍处历史低位水平，有修复空间。

中国经济的新动能潜力巨大，科技及高端制造业快速发展，新一轮大规模设备 更新的需求方兴未艾。设备更新的需求继续支撑制造业投资端扩张。自 2015 年 以来，全行业的设备投资增长持续弱于建安投资和其他，在《推动大规模设备更 新和消费品以旧换新行动方案》支持下，设备投资有望为固定资产投资增长提供 有力支撑。今年政策推动新一轮大规模设备更新投资以及消费品以旧换新，随着 政策补贴的落实，有望进一步拉动制造业投资。

中国企业出海的大时代来临，依托本土制造优势，提升海外市场竞争力，抓住 蓝海机遇。全球新一轮的外需修复和海外补库周期启动，有望带动 2024 年出口 同比增速重回正增长区间。

一方面，2024 年全球制造业景气指数开始呈现逐步回升趋势，带动美欧等 发达经济体的企业补库意愿修复。根据美国库存同比增速变化，2024 年其 名义同比增速开始见底回升。

另一方面，中国贸易动能切换继续演绎的背景下，新兴经济体的“再工业化” 需求和中国对这些经济体的经贸合作深化，将带来重要的支撑新兴经济体 “再工业化”需求的机会。

2024 年有望从通缩走向低通胀，推动名义 GDP 增速回升。企业库存同比增速见 底，经济修复和供需环境边际不再恶化，价格向下压力减弱。预计全年将处于低 通胀环境，价格中枢较 2023 年或有一定抬升。因此，名义 GDP 增速回升有望强 于实际 GDP 增速。

2、中观层面：企业去库存已经结束、产能扩张增速顶峰已过

从 A 股 2024 年一季报来看，A 股非金融企业库存去化已经结束，产能扩张周期 可能也已经触顶回落。

库存去化结束。A股非金融存货同比增速已经连续5个季度为负，2024Q1库 存降速收敛。与 2011-2015 年的去库存周期，存货周转率持续下降不同，本 轮去库周期，存货周转率有效回升至历史中位数水平，一旦增速回升将有效 带动库存回补。

上一轮以新能源为代表的产能扩张周期可能已触顶回落，后续固定资产同 比增速下降。收入增速相对于固定资产同比增速的缺口仍然较高，但 Capex 同比增速已经降至低位，下季度可能转负，带动固定资产增速快速下行。

3、微观层面：经济下行、出清阶段的行业“剩者”龙头，正在成为 经济企稳阶段的“赢家”，高质量发展新时代的核心资产兼具高胜率 和高赔率

当名义 GDP 增速企稳回升阶段，核心资产的盈利修复明显。从历史数据来看， 港股上市公司净利润同比增速与 PPI 同比增速的周期较为一致。当 PPI 回升时， 往往伴随着港股上市公司盈利增速的改善。

当前投资者对于港股的盈利增速预期并不高，后续龙头公司盈利超预期概率大。 当前恒生指数 2024年净利润预测同比增速仅 6.3%，低于 2023年。当前港股恒生 指数的盈利预测一致预期仅仅 6%左右，随着经济复苏，盈利预测将提升。

企业进入整体去库结束、产能扩张增速顶峰已过的阶段，龙头公司的盈利改善 更明显，2024 年可类比 2016、2017 年以及 2019 年。 2016-2017 年，中国经济企稳回暖，尤其是名义 GDP 增速改善更加明显，供 给侧改革下，诸多传统行业竞争格局优化，以 A 股上市公司为例，龙头 ROE 提升超过全部 A 股。 2018 年中美贸易战开始、国内金融去杠杆、海外美联储加息，2019 年中国 经济低位波动，海外流动性从紧缩走向宽松。盈利进一步向行业龙头集中， 尽管全 A 的 ROE 在 10%以下，而茅指数仍维持在 20%左右。以茅指数为代 表的绩优股取得了更好的收益。

在高质量发展新时代，中国股票核心资产需要重视现金流量表的健康可持续， 从而盈利增速、分红、回购具有可持续性。高增速时代已经过去了，叠加百年 未有之大变局的外部环境，新时代的核心资产要更强调股东回报的持续性。