美国债务问题演绎路径分析

总结看，目前美债的演绎已经超出通常可持续的范畴。

1.债务问题演绎路径一：减赤控债，科学但难行

根据前述国家债务公式，通常控制债务的路径有两条。一是金融压抑，本质是压低利息成 本，另一种选择是控制财政，也即压降非利息赤字。历史上美国多次使用金融压抑来处理 政府债务问题。比如 1）南北战争时期的《国家银行法》，要求政府债作为发行银行券的储备金； 2）2008 年全球金融危机后，通过提高流动性比率和一级资本比率变相强制金融机构持有 美债； 3）2021 年初美国财长耶伦在参议院听证会上提到的发行50 年期美债推动债务可持续的构想。 金融压抑所带来的影响便是“去金融化”，一个比较明显的证据是 2008 年后 M2 货币乘数 显著降低。而控制财政显然更加“治本”，由于美国债务的根源是原始赤字，所以控制财政 对债务的控制效果更为明显。

首先谈到金融压抑，难免脱不开美国长期利率趋势。如果抛开美国债务因素，美国利率有 几大长期下行驱动力： 一是美元储蓄规模近年来呈增加态势。1）疫情期间 3 轮近 6 万亿美元的财政激励，增加了 2.3 万亿美元的超额储蓄，相当于美国 GDP 的 10%。目前超额储蓄所剩不多，但剩余部分 更集中于高收入群体，边际储蓄倾向高；2）人口老龄化加剧且寿命延长贡献储蓄池；3） 新兴市场国家对全球美元储蓄池的贡献亦持续增加。

二是全球避险情绪升温，美债是“避风港”。全球经济放缓、民粹主义、巴以冲突、全球化 倒退、全球大选年等不确定因素均有可能放大市场波动、强化美债的避险属性，进而对美 债利率形成压降。

三是美国降息周期或将开启，但时间有不确定性。美联储在 2023 年 12 月 FOMC 转向，这 可能是 1957 年以来的第十六轮降息周期。但近期美国基本面+通胀数据偏强，市场对全年 降息预期下调为 1-2 次，美联储 2024 年全年不降息的风险在上升。

但即便不考虑通胀反复因素，上述几大驱动力能否压过债务攀升所带来的利率上行压力？ 我们在此做一个简单测算： 1）根据相关文献研究，债务-GDP 比率每上升 1%，10 年期国债利率就会上升 2.5bp-3.5bp （（Gamber and Seliski,2019)）； 2）据国会预测，2035 年债务/GDP 将达到 132%，较基准（38%）提升 94%，2050 年将 达 228%，提升 190%； 3）基于 2.5bp 的影响幅度测算，到 2035 年，债务上升将使利率提高 2.35 个百分点，2050 年将提高 4.75 个百分点； 4）基于 3.5bp 的影响幅度，上述影响则分别达 3.29、6.65 个百分点。 而根据 Cline2021，储蓄率、预期收入、生产率、劳动力增长率四种长期力量将使利率到 2032-2035 年较基准降低 4.54 个百分点，到 2046-2050 年将达到 5.31 个百分点。也即利 率下行力量或很大程度受到债务-GDP 比率攀升所带来的上行压力制约，在此还未考虑其他 可能驱动利率上行的因素，如美国通胀韧性、降息推迟或不降息、去美元浪潮等。

综上，从控制债务比率的角度看，控制赤字、财政改革就显得至关重要且迫在眉睫。之所 以说其至关重要，一是利率上行力量或终将抵消下行力量，金融压抑手段与市场背离较大、 实施压力不小，需要控制赤字予以配合（ +1 < × (g-r)）；二是财政赤字，尤其非利息 赤字（原始赤字）本身就是债务持续增长的根源，通过控制赤字抑制债务比率增长更为立 竿见影。 之所以说其迫在眉睫，75 年财政缺口是衡量未来 75 年必须削减多少非利息赤字才能使财 政政策可持续的指标，根据美国 2022 财年报告，填补财政缺口的政策行动拖得越久，所需 削减的赤字规模就越大：1）社保、医疗等支出日益扩大；2）社保、医疗赤字的扩大会加 重社保、医保信托基金负担，压力进一步转移到财政。而更高的赤字削减幅度将对全社会 福祉产生直接影响。如提高税收会降低可支配收入、抑制 GDP 增速等。

那么财政改革应该从何抓起？削减赤字无非有两条路，一条是削减支出，一条是提高税收。 从国际经验看，成功的债务可持续之道更注重支出，而不是税收，与增税相比，基于削减 支出的财政整顿对国内生产总值的负面影响较小。在削减支出方面，削减非生产性支出（如 转移支出）优于削减生产性支出（如基础设施），根据相关研究（Norman Gemmell and other academics），削减生产性支出（如基础设施）对经济增长的负面影响需要更长的时间才能 显现，增税的负面影响则更为直接。而非生产性支出（如转移支付）被证明对长期经济增 长有负面影响，这表明削减这些支出或许能促进经济增长。 税收方面，如果一揽子计划中包括增税，最有效的方式是重点征收扭曲性较小的税种，如 消费税，除此之外也可进行税制改革或扩大税基。而通过提高扭曲性税收（如所得税）来 减少赤字会对经济增长产生破坏性影响，最不可取。

但从美国现行的相关实践看，显然与国际成功经验有一定程度背离。首先是拜登的“减少 赤字的最好办法是改革税法”。拜登总统在其最近的预算中提出的削减赤字计划主要依赖于 提高税收所带来的净收入增长。拜登政府估计该预算效果：1）将在未来 10 年减少近 3 万 亿美元的赤字；2）赤字将在未来十年呈下行态势，稳定在 GDP 的 5%左右。（若没有该预 算所述效果，未来赤字-GDP 比例将逐年提高，根据 CBO 预测将从 4.2%一路攀升至 2033 年的 8.7%附近）。但这一估计具有很大的不确定性，因为它取决于一系列新的增税措施。

其次是 2023 年 6 月颁布的债务上限法案（FRA）将 2024 财年和 2025 财年的可自由支 配支出上限分别定为 1.59 万亿美元和 1.61 万亿美元，较 2023 财年（1.63 万亿美元） 有所减少，为 11 年来的首次削减。该协议还包含一个机制：如果国会未能在 2024 年 1 月 前通过所有 12 项拨款法案，则将预算上限进一步降低 1%。除此之外还做出了其他几项 对预算影响相对较小的调整：1）撤销了未使用的约 110 亿美元的疫情救济资金；2）暂停 学生贷款支付；3）收回了去年《通货膨胀削减法案》授权的国税局 800 亿美元额外资金 的约四分之一；4）收紧了营养补充援助计划（SNAP）和贫困家庭临时援助计划（TANF） 的资格规则……

CBO 估计，从 2023 年到 2033 年，FRA 将减少约 1.5 万亿美元的赤字，其中包括 1880 亿美元的债务利息支出。但与未来十年约 19 万亿美元的赤字相比，显得微不足道。总结 看，该法案尽管着眼于削减支出，但没有解决主要矛盾，也即财政失衡日益加剧的根源— —强制性支出项下的社保和医疗开支以及军费。

综上，对美国而言，减赤努力理论上应着眼于削减社保、医疗开支等主要矛盾。2010 年， 奥巴马总统成立了国家财政责任与改革委员会以制定一项削减赤字的计划，后来被称为辛 普森-鲍尔斯计划。该计划建议对社会保障进行重大改革，以确保其财政的可持续性。尽管 该法案一直未通过，但其中的许多建议在其他提案中也能找到，值得深入借鉴。

达里奥亦曾提到，在化解债务风险、实现去杠杆的问题上有四种途径：1）财政紧缩；2） 债务违约/重组；3）印钱刺激经济；4）财富再分配。和谐化债的关键是如何平衡使用这些 方法，在通胀性刺激政策和通缩政策之间达到平衡，在降低债务比率的同时，保持可接受 的经济增长率和通胀率。“如果有足够的刺激，可以抵消通缩性去杠杆化力量，使名义经济 增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度造成通胀加速、货币严重贬值，就可以产生和 谐的去杠杆化。”

2.债务问题演绎路径二：“滚动”延续，美元的特权

财政改革说来容易做来难，而且美元自身的货币特权也决定了另外一条更为可能的演绎路 径，即 MMT 理论所强调的赤字货币化，也可理解为让雪球一直滚下去，即便越滚越大，不 破便算持续。本节我们主要回答三个问题： 第一个问题是，全球为什么都要持有美债？底层逻辑是美元无法替代的国际货币地位。在 布雷顿森林体系确立前，英国率先完成工业革命并确立金本位制，但一战后实力和国际地 位下降，1931 年宣布放弃金本位。二战后美国经济、政治、军事、国际地位等方面显著跃 升，布雷顿森林体系将美元与黄金挂钩，马歇尔计划又进一步在欧洲推广美元的使用，美 元的国际货币地位初步确立，但仍然受到黄金的约束。直到 1974 年美国将美元作为石油贸 易结算的唯一货币，石油美元由此建立，同时也意味着信用货币时代到来，美元不但没有 丧失国际地位，而且货币发行不再受黄金限制，国际货币地位彻底稳固。 1999 年至今是美国维护其国际货币地位的膨胀期，直到 2022 年开始兴起去美元化浪潮， 沙特、南美、东盟等都在逐步减少美元使用。但美元根深蒂固的国际货币地位依然是客观 现实。这一方面意味着美债在全球资产配置领域的不可替代性，尤其在全球经济放缓、地 缘政治冲突不断的“大冲撞”年代；另一方面决定了美联储可以“无限制”赤字货币化、 通过在全球范围内赚取的铸币税推动“雪球”一直滚动下去……

第二个问题是，美元强势地位能否延续下去？现阶段美元地位确实在遭受一些挑战，证据 包括：1）美国国内兴起重回布雷顿森林体系的潮流，诸多州在逐步提高金银与美元的比重； 2）IMF2023 年 7 月的报告称 110 个国家已采取一种或者多种形式“去美元化”；3）多国 央行正加快增加黄金储备且已推出数字货币；4）全球已建立 30 多个绕开美元的结算体系； 5）石油美元逐渐松动等。 但美元地位在短期甚至很长的时间内大概率难以撼动，近 80 年的根基、美元早已内生于国际 经济秩序之中，且美国也在为维护自身地位采取各种手段，现在是贸易冲突，接下来可能会 蔓延至货币、金融、科技（高端向中低端蔓延）等。除此之外，人工智能推动的第四次工业 革命也有望强化美元地位。美元的衰落只是一种可能的趋势，而不是当前的客观现实，而美 元强势不倒，美联储就可以无限制利用铸币税去承接美债；同时，美债在全球资产配置中的 地位也无法替代。“雪球”也因此会一直滚动下去。这是短期看更为可能的演绎路径。

第三个问题是，雪球一直滚动下去的影响几何？利率的艰难平衡。若延续当前路径，未来 利息支出占财政比例将越来越高，这一方面会挤出公共投资，利息支出或将远超基础设施 建设、教育等方面投资；另一方面或将抬高私人借贷成本，抑制私人投资。当然，为了债 务可持续，又不允许利率的上行，这对美国货币政策等构成艰难选择。 二是无限制的财政赤字货币化或带来恶性通胀风险。如 2020 年疫情期间，美国宽财政并通 过量化宽松承接美债，美联储资产规模大幅扩张，但伴随而来的是 40年以来最严重的通胀。

2020 年以前，美、欧、日等先后使用非常规货币政策干预经济，但在此期间通胀均未明显 走高。包括美国 08 年全球金融危机，美联储连续降息至零附近，08-13 年共实施三轮量化 宽松；欧洲在 08 年金融危机+11 年主权债务危机冲击下，欧央行 1）连续降息并于 2014 年步入“负利率”，2）通过 SMP 和 OMT 直接在二级市场购买政府债券，3）延长多轮被 称为“欧版 QE”的长期再融资操作（LTRO）；日本早在股市和房地产泡沫破灭后采取“财 政刺激+发行国债+央行买单”的政策组合，金融危机后亦跟随降息并重启 QE（QQE）。

而 2020 年疫情期间美欧却出现一轮 MMT 下的通胀失控，主要有几方面原因：一是 MMT 打通了货币与财政界限，货币投放直接变成居民等部门购买力和需求。MMT 认为只要尚未 实现充分就业，财政刺激就不会引发恶性通胀。但“自然失业率”本身是一个较为模糊的 概念，新冠疫情冲击更加大了判定难度。疫情后未能及时审视自然失业率的标准，是货币 和财政刺激过度的重要原因之一；二是货币主权并非“独立”。MMT 成立的另一个隐含前 提是各国拥有绝对的货币主权、本国的货币和财政只对本国经济产生影响。但实践并非如 此，贸易渠道（宽财政助长进口需求）与金融渠道（增加美债持有、货币回流）共振，加 剧全球输入型通胀压力；三是财政紧缩难操作。长期趋势、政治体制、选举利益等客观掣 肘；四是供给冲击助推通胀。疫情冲击下美欧生产恢复迟滞、国际供应链紊乱；俄乌冲突 抬升国际能源和农产品价格……

三是债务上限或被反复突破，引发诸多经济后果。自 1960 年以来，国会曾 96 次提高上限， 最近一次是在 2021 年，达到 31.4 万亿美元。近年来两党屡次因债务上限难以达成一致而 引发技术性违约风险。历史表明，在债务上限边缘徘徊会通过增强潜在违约预期、信用评 级下调等渠道对金融市场造成重大干扰，包括利率飙升、股价暴跌、失业率上升、经济放 缓…… 典型如 2011 年债务上限危机，标普下调评级从 AAA 至 AA+，美股随之遭遇剧烈抛售。拜 登于 2023 年 6 月签署的《2023 财政责任法案》暂时取消了债务上限。后续看，债务上限 如何演绎仍是问题，若继续存在，两党关于债务上限的谈判或因难以达成一致而造成更多 短期的技术性违约等风险，且其本身与 MMT 理论相悖，若取消，债务走势或愈发失去控制。

总结看，目前美债的演绎已经超出通常可持续的范畴，财政改革是一条科学的持续路径， 但对美国而言很难实现，更可能的是通过强大的货币地位让雪球一直滚下去，不可避免地 也会带来诸多影响。但只要雪球不破、货币地位不倒，或也称得上是一种短暂的“可持续”。