铀矿储量及供需缺口分析

铀矿新增供给有限，存量产能下滑，2027 年后供需缺口或将放大。

1.全球铀矿储量充足但分布不均，供应格局集中度高

据 IAEA，截止 2021 年 1 月 1 日，全球已探明铀矿储量约为 1676.3 万吨铀，我们估算对 应可供全球在运核电机组使用 200 年以上。除已探明铀矿储量外，全球另有 736 万吨常规 铀推测资源量，以及 3900 万吨非常规铀推测资源量，包括低品位矿、伴生矿等。铀矿储量 充足，并且可能随探勘活动的深入而持续增加。

虽然天然铀整体资源储量并不缺乏，但其中易开采的低成本矿体量相对有限。在已探明储 量中，开采成本低于 80 美元/kg 铀的体量仅占全部储量的 16.5%（276.7 万吨铀），而开采 成本最高（130-260$/kgU）的一类铀矿储量高达 47%。同时，铀矿全球储量分布并不均匀， 主要分布于澳大利亚、哈萨克斯坦、加拿大、俄罗斯等国，其中哈萨克斯坦已探明铀矿以 低开采成本矿为主，成本低于 130$/kgU 的铀矿占全国储量的 70%，因此哈萨克斯坦目前 是全球最大的铀矿开采国，2021 年天然铀产出占比高达全球的 45.96%。

全球天然铀存量和增量供给集中于哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚等国。存量 方面，以 2022 年为例，全球天然铀产出的 85.3%集中于前五大国家，包括哈萨克斯坦 43%、 加拿大 15%、纳米比亚 11%、澳大利亚 9%、乌兹别克斯坦 7%。其中哈萨克斯坦产出全部 来自其国有控股企业哈萨克原子能（KAP），在全球低成本铀供给中占据主导地位（目前全 球在产矿山中成本最低的前 1/4 铀矿均位于哈萨克斯坦）；加拿大拥有全球单体产能最大的 几个铀矿，包括 Cigar Lake、McArthur River/Key Lake，单体年产能均可达到 8165 tU3O8。 增量方面，我们预测截至 2030 年，全球天然铀增量主要来自于七个国家，其中哈萨克斯坦 与加拿大两国约占全部增量的 2/3，纳米比亚与尼日尔贡献 20%的增量，其余 15%分布于 美国、澳大利亚和乌兹别克斯坦。

2.存量：铀矿与核反应堆寿命存在天然不匹配性，存量矿山逐渐步入退役阶段

据 IAEA，铀矿从开采到退役的生命周期一般在 12 到 40 年之间，仅有部分拥有非常大储 量的矿体可开采 50 年。然而，全球目前核反应堆运营年限基本在 40 年以上，且正在随着 各国延寿政策的不断推进而进一步延长，如美国最高可允许 80 年的核电运营寿命，日本更 是在 2024 年取消了核电寿命上限。可以看到，铀矿的开采生命周期与核反应堆的需求周期 存在天然不匹配性。目前，随着存量矿山陆续退役，重启及新增矿山能否及何时真正实现 落地，将成为全球铀市场供需走势的重要影响因素；而生命周期的不匹配性问题也将在未 来持续形成压力。 作为目前供给主力的存量矿山将在 2027 年后陆续进入减产、退役阶段，年供给量从 2027 年的 6.4 万吨 U3O8 降至 2030 年的 6.3 万吨，回落势头初显，后续减产进度将加快。其中， 哈萨克原子能（KAP）作为目前最大的天然铀供应商，其矿山将在 2026 年达到供应顶峰， 此后小幅回落，并在 2031 年出现快速下跌，到 2035 年其天然铀年供应量将不足峰值的 65%， 2040 年供应量甚至低于峰值的 35%，产量退坡形势严峻。

3.重启：短期重启矿山落地可见度强，但天然铀成本中枢将随之提升

目前计划重启矿山以 2016 年后暂停生产的铀矿为主，其开采许可处于有效期内，且拥有关 停前留下的基本设备、场地建设，形成并启动开采计划所需时间短，难度较低，落地可见 度相对较强。已宣布重启的矿山主要分布于加拿大、纳米比亚、澳大利亚及美国，其中短 期停产并重启的矿山占比高达 79%，若均可按计划投产，则 2030 年供给量将达到 1.4 万吨 U3O8。

1) 加拿大的重启增量来自 McArthur River/Key Lake 以及 McClean lake 项目的复产提 产，预计 2030 年增量矿山产量为 8437t U3O8。其中 Cameco 公司 2018 年暂停的 McArthur River/Key Lake 项目自 2022 年以来已经有序进行复产，截至 FY23 业绩会 2024 年产出指引并无调整。Orano 公司此前于 2008 停产的 McClean lake 项目于 2024 年 1 月宣布重启，计划 2025 年投产。

2) 纳米比亚铀的重启增量来自 Paladin 和中核集团合资的 Langer Heinrich 铀矿，预计 2030 年增量矿山产量为 2776tU3O8。该矿于 2018 年暂停，并于 2022 年 7 月决定重 启，经过前期规划与设计，Langer Heinrich 进行了为期 18 个月的维修与翻新建设。 2024 年 1 月，第一批矿实现产出，整体重启计划已完成 93%，将在 4 月份开始商业 生产。长协方面，在 2024-2030 年间，公司预计年产出中的 50%已经实现合约覆盖。

3) 澳大利亚供给增量来自 Honeymoon 项目重启，预计 2030 年增量矿山产量为 1093t U3O8。Honeymoon 项目自 2013 年暂停后，于 2015 年被 Boss Energy 收购，经过 可行性研究，公司决定在 2022 年 6 月重启该矿。Honeymoon 已于 2024 年 4 月 22 日完成第一桶铀矿的生产，此后的目标为尽快完成爬坡，实现约 1100t U3O8 的年产 出，并延长其矿山寿命。

4) 美国铀矿储量相对贫瘠，单体项目小，供给增量来自数个小型铀矿的短期复产或新增。 美国铀矿单体规模小，其中多数年产在 500 吨以下；且储量有限，可开采年限短，部 分矿体铀储量将在 2030 年左右耗尽，其余大多也将在 2035 年左右关闭。因此复产和 实际产出的确定性存疑。

新产能投放预计将抬高全球在运铀矿成本中枢。我们统计上述重启矿山增量产能中，15% 的产能成本线在 50-60 $/lbs 之间，37%在 40-50$/lbs 之间，其余 48%在 30-40$/lbs 之间， 均高于目前在运铀矿的成本中枢（30$/lbs）。

4.新增：过去十年铀投资跌至冰点，长扩产周期导致新开矿山落地节奏需谨慎看待

除重启矿山以外，铀价上涨亦刺激数个新矿山计划启动。但考虑到铀矿扩产周期长达十年 而过去十年全球铀勘探开发投资额跌至冰点，我们认为新开矿山落地的实际节奏需谨慎看 待。根据 IAEA 数据，福岛核事故后，全球铀矿勘探进度放缓，由于铀价持续低迷，开发商 进一步投资的动力有限，铀勘探与开发投资在 2014 年达到峰值后开始快速下跌，到 2020 年全球合计铀勘探与开发投资额仅 2.9 亿美元，不到 2014 年的 10%。2021 年随铀供需情 况缓和，投资活动回暖，出现小幅增长，但仍远低于 2005-2015 的水平。此外，考虑到新 增矿山较多集中于发展中国家的局面，相关国家的地缘政治风险、国际贸易风险、自然灾 害风险都可能放大铀供给增量的不确定性。若均可按计划投产，则 2030 年新增矿山的供给 量将达到 8394 吨 U3O8。

从铀资源整体扩产周期来看，前期勘探环节大约需要 10-20 年，在得到开采许可后，仍需 要约 5 年的时间进行细节研究及设备建设等开发活动。因此，过去 10 年间铀勘探活动的停 滞将导致未来 5-15 年间全球铀储量的消耗远大于补充，而目前正在增长的相关投资将在至 少 15 年后才会对铀供给产生实际的增量影响。考虑到未来 5-15 年内正好是核电新增机组 建设带来的铀需求增长期，未来可能出现供需错配。

具体来看，新增矿山主要分布于哈萨克斯坦、加拿大、尼日尔及乌兹别克斯坦，由于其中 发展中国家占比较大，相关国家的地缘政治风险、国际贸易风险、自然灾害风险都可能放 大铀供给增量的不确定性。

1) 哈萨克斯坦铀供给全部由 KAP 开采供应，计划新增 Budenovskoye 矿山，预计完成 爬坡后年产量可达 5600 吨 U3O8，该矿山已通过审批流程，并实现少量调试产出，具 体启动时间及提产节奏受市场局势及原材料紧缺情况影响，如硫酸供应量。硫酸是 ISR 技术开采铀矿的核心耗材，全球农业部门日益增长的需求以及供应链中断和地缘政治 不确定性等因素导致了硫酸供应的紧张，自 2022 年以来 KAP 在公开会议多次提及硫 酸供应压力。KAP 分别于 2023 年 3 月、2024 年 1 月下调当年天然铀产出指引，2023 年从 2.25-2.30 万吨铀下调到 2.05-2.15 万吨铀，2024 年从 2.53 万吨铀下调到 2.10-2.25 万吨铀，原因皆为硫酸供给紧张。KAP 当前暂未调整 2025 年产出 3.05-3.15 万吨铀的指引，对应产出较 2022-24 年大幅提升，从 65%SSU 回升到约 85%SSU， 但考虑到公司计划的自建硫酸厂项目实际投产时间已从 2026 年延迟到 2027 年，且截 止 2024 年一季度公司指引中硫酸厂还在设计阶段未进行 CAPEX 投资，而硫酸产能平 均需要 16 个月的建设周期，且公司已声明可能在今年中期业绩时对 2025 年指引进行 下调。因此我们预计未来两年内产量仍将受到限制，2027 年硫酸厂投产后或将恢复常 态生产。

2) 由 Nexgen Energy 投资的 Arrow 项目是加拿大未来潜在最大的低成本铀矿，年产能 可达 1.4 万吨 U3O8，且成本与 KAP 同属第一梯队。该项目于 2021 年 2 月完成了项 目可行性研究，2023 年 9 月向地方环境部提交并通过了环境影响报告评估，2024 年 2 月联邦环境主管部门就公司提交的环境影响报告提出了问询意见，目前公司处于意 见反馈阶段。根据加拿大铀矿开采流程，此项目后续若通过环境评审即可获取项目准 备许可（site preparation license），在开发前还需向加拿大核安全委员会（CNSC）申 请建设许可（construction license），在运营前需申请运营许可（operation license）， UxC 预计该项目最早投产时间是 2029 年。

3) 尼日尔计划新增项目包括 Dasa 和 Madaouela，政局变动之下，投产进度不明。两个 新增矿山均已获得采矿许可证，其中 Dasa 于 2022 年开始矿山建设，计划 2025 年底 或 2026 年初实现生产，完成爬坡后可实现 1651 吨 U3O8 的年产量；Madaouela 正 在推进基础工作，包括通道、场地清理、梯田和土木工程建设等，原计划 2025 年实现 生产，完成爬坡后年产量可达 1291 吨 U3O8。但 2023 年中，尼日尔经历军事政变， 2024 年 4 月 GoviEx 公司收到新政府通知，称其必须在今年 7 月 3 日之前开始 Madaouela 项目采矿活动，否则可能吊销采矿许可证，未来产出存在风险。

4) 乌兹别克斯坦计划铀产量到 2030 年翻倍，这一目标的实际影响可能在 2030 年左右才 会显现。2023 年，在塔什干的 Innoprom 展览会上，财政部副部长 Omonullo Nasritdinkhodzhayev 宣布，乌兹别克斯坦的目标是将铀产量从 2022 年的 3600 吨提 高到 2030 年的 7000 吨。目前尚未看到新增矿山的实际进展，考虑铀矿建设到开采的 长周期限制，这一目标的实际影响可能在 2030 年左右才会显现。

5.短期铀供需维持紧平衡，27 年后缺口放大，铀价进入持续上涨通道

短期来看，2024-26 年全球铀供需将维持相对紧平衡状态，并受头部企业调控策略影响， 美国对俄罗斯铀浓缩禁令将持续推高现货价格。由于核电与铀矿的扩产周期均相对较长， 短期内实现跳增的可能性不大，预计 2024-26 年全球铀供需将维持紧平衡状态。同时，由 于天然铀开采集中度较高，头部企业年产量可对行业产生明显影响。在供给紧平衡情况下， 头部企业调控策略受其盈利需求推动，或将成为市场变动的重要因素之一。此外，美国对 俄铀浓缩禁令将在颁布后 90 天内生效，浓缩产能的紧缺将加剧现货市场供应紧张，禁令或 将成为现货价格持续向上的助动力。 2027 年后供需缺口或将放大，虽然铀价已实现相当可观的上涨，但中长期供需错配的加剧 将为价格提供更强的支持，铀价持续进入上涨的通道。2027 年后，核电增量带来的铀需求 增长逐渐显现；而存量矿山产出乏力，陆续减产、退役，重启矿山储量较小助力有限，新 增矿山受建设开采周期限制，落地仍需时间。我们预计整体供需缺口将进一步放大，长协 价格逐步向现货价格趋近，铀矿企业步入量价齐升的过程。