如何看待真爱美家成长空间？

我认为基于对毛毯渠道、技术的复用，公司培育起地毯第二增长曲线的可能 性较大。

1.短期看公司智能工厂落地，提高产品利润率

新工厂全面升级，智能化将显著提高公司利润率水平。毛毯行业为劳动密集型行 业，长期以来处于制造业中低端位置，产品同质化程度较高，行业竞争激烈。新 工厂建成后，一方面公司将利用数字化及信息化建设提升产品稳定性、提升柔性生产和快速交货能力；另一方面，智能新工厂将通过自动化以及技术升级实现人 力、原材料、水、能源、电力成本的显著降低。

测算 1：高度自动化精简劳动力

公司老工厂流程间运输以及物料上下机器的工序均需要人工搬运，新工厂在经编 车间实施盘头自动运输系统以及白坯布 AGV、RGV 运输系统，并运用免水洗工 艺（原有蒸化、水洗、脱水工序对人工需求高），最终预计有望实现操作人工减 半。根据我们测算，预计一期满产后毛毯单位人工成本可下降 1511 元/吨。

测算 2：加弹工序改外协为自主完成

公司老工厂由于空间有限，未配备加弹机，因此 POY 加弹成 DTY 的工序交由第 三方厂商完成。根据公司投资者关系活动记录表，新工厂将新增加弹生产工序， 若新工厂使用自主生产的 DTY，加工成本分摊到 4.5 万吨总产能上约为 567 元/ 吨，金华工厂若继续沿用委外，则整体单吨成本较之前降低 439元/吨。若新工厂 的自产 DTY 可供全部工厂使用，则单吨成本将有更大幅度的降低。

测算 3：使用新型毛毯免水洗技术减少用水成本

传统毛毯厂采用有水印花，过程中的水洗和脱水耗费大量水资源并产生大量污水。 新工厂将采用新型毛毯免水洗技术，省去蒸化、水洗、脱水环节，考虑到无水印 染仍会有缸清洗等后续工序，假设新工厂节水率 80%，预计满产时单吨用水成本 可下降 76.8 元/吨。

测算 4：热电厂蒸汽供应取代天然气减少能源成本

新工厂可以利用周边热电厂的蒸汽，可以替代天然气实行加热烘干程序。经我们 测算，一期产能满产时单吨能源成本可下降 509 元/吨。

测算 5：使用永磁电机减少用电成本

根据公司投资者交流活动记录，新工厂将使用永磁电机，假设金华工厂保留原有 电机，参考案例，假设永磁电机节能率 15%，一期满产时预计单吨成本可下降 130 元/吨。

测算总结：新工厂全面升级，智能化将显著提高公司利润率水平。经我们测算， 一期满产后，毛毯单吨成本可下降 2634元/吨，毛毯毛利率将从 2023年的 21.5% 提升至 36.6%（需要注意的是，一方面此处假设的是满产后的情况，实际上最终 毛利率提升幅度和开机率有关；另一方面此处未考虑水电、能源、原材料本身价 格变化以及毛毯单吨销售价格的变化情况）。

另外新工厂投产后折旧费用也会有所提升，根据公司公告，新工厂房屋及建筑物 折旧摊销年限为 20-35 年，机器设备为 5-14 年，我们分别取其平均值，假设房屋 建筑、机器设备折旧年限为 27.5、9.5 年。根据公司招股说明书中对募投项目的 投资概算，假设投入预算中 40%用于房屋建筑，60%用于机器设备购置安装，我 们计算得出满产情况下新工厂+金华工厂每年折旧费用约为 2032 元/吨。由于 2023 年新工厂已经开始折旧，此处我们用 2022 年数据来计算老工厂的折旧情况，2022 年义乌老厂及金华工厂折旧费用约为 546 元/吨，因此新工厂投产后，每年 折旧费用预计增加 1486 元/吨。

综上，一期工厂达产后，单吨成本将下降 2634 元，单吨折旧费用将增加 1486 元， 新工厂投产有望带动公司利润率上行。

2.中长期看公司拓地毯品类，开启第二增长曲线

根据公司 2024 年 3 月 4 日的投资者关系活动记录，智能新工厂建设正在进行安 装调试，最快预计于二季度开始逐步投产，一期投产后，公司设计总产能将达 到 6.5-7 万吨，二期还预留 2.5 万吨产能提升空间。新增产能预计主要依托老客 户订单以及拓展地毯新品类来消化。

老客户订单消化部分新增产能

公司产能利用率保持高水平，毛毯产品供不应求。公司生产模式以“订单式生产” 为主、“备货式生产”为辅，2018-2023年公司总产能保持 4.97万吨，产能利用稳 定在 90%以上，产销率超 95%，2019、2021、2022 年产销率超 100%，保持较高 水平。考虑到正常的生产损耗以及公司还生产少量家居产品，我们预计公司毛毯 产品一直处于产能不足的状态。

欧美 KA 客户有望成为毛毯业务的新增长点。我们推测在产能有限的背景下，公 司过去接单主要是挑选克重更高、毛利率更高的中东等地区的订单，欧美地区占 比较低，随着公司产能扩张，欧美客户订单有望提升。供给端来看，新工厂免水 洗印染技术+智能化生产契合欧美绿色制造概念，例如苏美达旗下纺织公司践行 绿色发展理念，持续推进节能减排，连续多年获得沃尔玛认证的可持续发展 Giga-Guru 证书，目前已成为沃尔玛的主流合作伙伴。需求端来看，更多欧美消 费者愿意为环保“买单”。根据 NRF，以可持续营销的商品占美国市场份额 17%， 增速为传统商品的 3 倍。

技术渠道复用，地毯业务打开成长空间

地毯市场规模更大，中东存在结构性机会。2022年全球地毯总贸易额为 170亿美 元，中国出口额占全球比重持续增加。受到一带一路政策支持，我国地毯对中东 的出口额持续提升，2023 达到年 6.8 亿美元，2018-2023CAGR 达到 19.8%。公司 原有毛毯业务深耕中东市场，对于这类熟悉市场的参与者来讲，机会更容易把握。

我国地毯行业集中度偏低。行业领先企业主要面向中高端市场，专注于机织地毯 的研发和制造。众多小规模企业主要面向对价格敏感的低端印花市场。

我们认为基于对毛毯渠道、技术的复用，公司培育起地毯第二增长曲线的可能 性较大。

渠道复用：公司与国外主要市场的多家品牌商和批发商建立了稳定的合作 关系。由于毛毯和地毯的经销商重合度较高，公司主要客户大多同时销售毛 毯、地毯，前期拓客成本较低。

技术复用：公司目前已经掌握拉舍尔复合地毯的专利技术。复合地毯生产 工序和毛毯相近，差异主要在于后端复合成品制作工序，且设备购买成本不 高，公司生产经验可迁移性强。

地毯业务加速扩张，驱动公司持续扩产。2023 年公司推出数码热转印复合地毯 和丝网印花复合地毯，客户销售反馈达到预期，这标志着公司在地毯领域的探索 已经迈出了第一步。若后续地毯业务发展顺利，二期预留产能也可以作为机织地 毯的储备。