A股基本面节奏及业绩亮点梳理

从当前 A 股盈利占比来看，目前呈现出上游盈利占比下滑而金融盈利占比回升的情况，制造 业部门盈利占比仍然较低，显示虽然制造业部门仍在处于去库存过程中。

1.A 股基本面节奏：2024Q1 全 A 盈利呈现进一步环比下降，较大概率 Q3 是盈利底

截止 2024 年 4 月 30 日，根据历史可比口径测算，2024 年一季报全 A/全 A 两非归母净利润 同比分别为-4.74%/-5.96%，相较 2023 全年的-2.70%/-4.27%有所下降。从当前盈利趋势来 看，符合我们此前的预判：A 股 2024Q1 盈利增速环比 2023 年进一步下探，我们认为一季 度价格提振幅度不及预期以及工业企业补库存强度相对有限是主要原因，对应当前宏观经济 弱复苏的认知。 1、从盈利增速的视角来看：2024 年一季报全 A/全 A 两非口径下归母净利润同比分别为 -4.74%/-5.96%，相较 2023 全年的-2.70%/-4.27%变动幅度为-2.04%/-1.69%，表征盈利底 部尚待出现。 2、从 ROE（TTM）的视角来看：2024Q1 全 A/全 A 两非口径下 ROE 分别为 7.98%/7.04%， 相较于 2023 全年的 8.18%/7.16%分别变动了-0.21%/-0.12%。 3、从营业收入增速的角度：2024Q1 全 A/全 A 两非口径下营收增速分别为 0.16%/0.02%， 较 2023 全年营收增速的 1.48%/2.55%出现增速的放缓。意味着当前 PPI 出现拐点的背景下 整体需求的复苏进程是相对较为缓慢的，整体企业的营收仍然相对承压。

基于权益定价的角度，我们在整体层面的第一观察视角是高增长细分占比，这对投资策略有 着巨大的影响。 1、当高增长细分（净利润增速在 30%以上）占比达到 50%以上时，景气投资有效性＞产业主 题投资有效性＞核心资产投资有效性； 2、当高增长细分（净利润增速在 30%以上）占比达到 25-50%时，核心资产投资有效性＞景 气投资有效性＞产业主题投资有效性； 3、当高增长细分（净利润增速在 30%以上）占比在 25%以下时，产业主题投资有效性＞核心 资产投资有效性＞景气投资有效性。 在本次财报分析当中，当前高增长细分方向（净利润增速在 30%以上的三级行业占所有三级 行业的比例）占比进一步出现下滑，2024Q1 进一步下行至 25.66%，基于国投证券策略团队 此前提出的配置框架来看，核心资产投资有效性＞景气投资有效性＞产业主题投资有效性， 也就意味着大盘价值高股息+大盘成长出海定价将好于单纯的产业主题投资。

展望后续 A 股基本面，我们首先强调一点，目前 A 股总资产增速依然在 7%左右，全 A 非金融 石油石化在 4%左右，目前并没有陷入“资产负债表缩表”的困境；其次，我们强调本轮 A 股盈利底判断的关键在于明确 PPI 同比转正与环比持平两个条件的确立。目前，3 月 PPI 同 比下降 2.8%，环比下降 0.1%，我们预计在 Q2 预见 A 股盈利底是困难的。考虑到基数的效应， 根据当前 CRB 指数走势情况和南华期货价格指数来看，存在较大概率在 24Q3 能看到这个底 部。站在中期的角度，我们更应该关注本轮 ROE 的底部。较为明确的是，本轮 ROE 底部位置 应该会滞后于盈利增速的底部，而对应企业主动补库存的过程何时开启需要跟踪观察美国库 存周期所处位置，可惜在这点上当前无法明确。需要强调的是缺乏 ROE 同步回升下的盈利底 在定价上往往会大打折扣。

1、回顾此前我们外发的系列报告当中，我们提到 A 股盈利增速拐点与 PPI 拐点同步。事实 上，我国 PPI 存在长期处于同比负增长区间，最近一轮周期是从 2012 年 3 月直至 2016 年 9 月由负转正，历经 54 个月，PPI 同比增速拐点在 2016 一季度，对应 A 股盈利增速在 2016Q2 见到底部，背后的主要原因在于欧洲债务危机下外围输入性通缩叠加国内产能过剩导致。而 这一轮 PPI 下行始于 2021 年 10 月，对应顶部 PPI 同比上涨 13.5%，随后持续回落至 2022 年 10 月由正转负，2023 年 4 月降至-3.6%达到最低值，对应同期 A 股非金融盈利增速和工业 企业利润增速持续下行。从年初至今来看，PPI 同比增速依然低迷，3 月 PPI 同比下降 2.8%， 前值下降 2.7%，环比下降 0.1%，本轮 PPI 回落周期已经达到 18 个月，对应黑色系商品的低 迷，说明主要来自国内地产的拖累。

2、回顾此前我们外发的系列报告当中，我们提到 A 股 ROE（TTM）与库存周期同步。当企业 进入到主动补库存周期时，往往对应 ROE 进入到上升周期，而从 2001 年以来，中美库存周 期共振明显，中国企业库存周期往往需要结合美国进行同步观察。可以看到，近两年 A 股 ROE 持续不断下降，除去短期由销售净利率拖累，持续拖累项来源于资产周转率下降，对应本轮 去库存周期确实漫长。从国内来看，本轮库存周期从 2020 年年初开始，至 2024 年 3 月已持 续超过 50 个月，超过过去 6 轮库存周期的平均 3-4 年的长度，对应库存去化周期从 2022 年 9 月开始，至今持续 18 个月。同时，截至 2024 年 3 月美国库存周期持续 44 个月，本轮超过 过去 9 轮库存周期的平均时长（3 年-3.5 年），美国商业库存同比增速位于历史低位。从中 美各自库存周期看，目前 2024 年上半年中美库存周期基本上同步到达低位，后续同步补库 概率较大。

2.A 股业绩亮点梳理：“出海+涨价”两个景气超额指引获得验证

从当前 A 股盈利占比来看，目前呈现出上游盈利占比下滑而金融盈利占比回升的情况，制造 业部门盈利占比仍然较低，显示虽然制造业部门仍在处于去库存过程中。自 2021 年以来本 轮盈利下行周期当中，制造业的盈利要么被上游挤占，要么被银行部门吃掉，使得盈利占比 在金融行业和上游行业之间来回摆动，而整体实体企业部门的体感持续偏弱。具体来看： 1、上游资源品：盈利占比 2023/2024Q1 分别为 16.91%/15.61%，环比出现一定程度下滑， 主要由于部分大宗商品价格下行。 2、中游制造：盈利占比 2023/2024Q1 分别为 17.23%/13.87%，环比下滑幅度较大，主要由 于部分环节出现产能过剩的特征，同时面临成本较高、需求不足的双重冲击 3、下游消费：盈利占比 2023/2024Q1 分别为 15.76%/18.15%；下游 TMT：盈利占比 2023/2024Q1 分别为 6.54%/5.58%。 4、金融+地产，盈利占比 2023/2024Q1 分别为 43.67%/46.82%，自 2022 年开始反而呈现出 持续环比提升，主要全 A 盈利下行阶段当中银行仍然维持较强韧性的盈利水平。

对于披露了 2024 年一季报的公司来说，共 1425 家上市公司归属母公司净利润同比增长率大 于 30%（包括），分布的一级行业主要在电子、机械设备、汽车、基础化工、医药生物、电 力设备，分别有 206/162/141/132/121/109 家，对应公司数量较多的二级行业为汽车零部件、 半导体、专用设备、化学制品、通用设备、消费电子、化学制药、电网设备、电力，分别有 123/60/60/60/57/51/48/45/42 家公司。具体我们对于已披露业绩的一季报进行梳理，目前 我们认为可以关注的方向有以下几类： 海外业务拓展：白电、小家电（扫地机器人）、轮胎、重卡、客车、造船、工程机械、生 物制药等； 需求拉动产品销量上升：光模块、逆变器、光伏设备、汽车零部件（汽车电子相关）、汽 车整车、港口等； 经营效率提升：工程机械、黑电、宠物食品、医疗服务等； 成本下降：火电、锂电池等 ； 产品结构优化：酒类、化妆品、乳制品、建材涂料等； 产品价格上涨：油运、黄金、电解铝、面板等；

在本轮 2023 年年报及 2024 一季报披露期中，最佳的景气定价指引集中来自于出海方向； 其次，分散在部分中大宗商品（典型如黄金），即景气超额指引来自于出海和涨价。当然， 我们最想强调的是：我们在去年 11 月外发 A 股三季报解读《向出海要高增速！产业全球竞 争力在哪里，怎么配？》，鲜明提出：出海是高景气板块。同时，在去年底年度策略会上 做出“2024 年上半年出口是相对稳定的积极变量”应该是准确的，对应出口领域呈现出高 景气，2023 年报披露中出海细分方向行业财务表现优异，家电、客车、货车、船舶、工程 机械等细分行业的净利润、ROE 均显著增长，工程机械、乘用车、货车、船舶制造等行业 于 2023 年实现净利润增速由负转正，进入盈利增长轨道。2024Q1 盈利增速超过 30%同时对 应海外业务收入占比超过 20%的细分占比达到 58%，近乎占到今年一季度高景气细分的半壁 江山以上。

从定价角度上，可以观察到无论市场风格如何反复，大盘成长在出海的定价在超额表现上 依然是有效的。430 政治局会议上，高层首次鲜明指出“要积极扩大中间品贸易、服务贸 易、数字贸易、跨境电商出口，支持民营企业拓展海外市场”，充分说明出海定价具备坚 实的政策支撑。那么，本轮出海定价会持续到什么时候？短期取决于两点：1、国内外通胀 差，国内通胀处于低位海外通胀意味着国内生产只要往外卖货就是盈利；2、全球 PMI 指数， 这个指数只要继续往上走，意味着出口增速就会好。只要这两个点没问题，短期出海的定 价趋势就没有结束。而出海定价中期最大的担忧在于由大宗商品掀起二次通胀所引发全球 经济硬着陆，这点目前来看概率并不大。 近期我们联合同花顺 ifind 数据库在 2 月外发《中国企业大航海组合》的基础上重磅推出： 出海 50 指数，年初至今该指数持续震荡走高，敬请广大投资者关注。从该指数年报和一季 报的基本面状况来看，各项指标均明确领先于全 A 的整体状况。具体来看： 1、营业收入：出海 50 指数 2023 年/2024Q1 的增速分别为 6.85%/9.39%，显著高于当前全 A 以及全 A 两非的水平。 2、盈利增速：出海 50 指数 2023 年/2024Q1 的增速分别为 10.47%/22.63%，呈现出逆势加 速的趋势，显著高于当前全 A 以及全 A 两非的水平。 3、ROE（TTM）：出海 50 指数 2023 年/2024Q1 的增速分别为 17.14%/16.62%，整体维持在 相对高位的水平。

大宗商品延续上涨趋势，黄金等细分方向实现超额收益：在当前全球经济复苏和大宗商品 价格上涨的背景下，大宗商品实现超额收益，净利润和 ROE 增长显著，黄金、钼、种子、 种植业、金属新材料等三级行业的净利润显著增长。同时，这些行业的 ROE 也呈现出稳定 或增长的趋势，表明其盈利能力和资本效率的增强。