白电收入增长、研发投入、盈利能力、现金流及分红率分析

分品类看，2023 年空调增速略高于冰洗厨小板块。

整体来讲，近几年家电各子板块增长相对比较均衡，但 是我们认为冰洗空三者背后的增速来源有所差异。1）空调行业的增长主要依靠内销：2023 年作为疫情放开后的 第一年，积累了疫情期间大量未更换的需求（空调安装属性强于冰洗），叠加 2023 年夏季天气炎热，驱动国内 空调需求显著好转。2）冰洗国内需求较为平稳，增长主要依靠外销拉动。冰洗外销高增一方面受益于欧美低基 数效应，另一方面受益于部分地区的补库需求，叠加中国的家电制造能力领先全球，海外订单持续向中国集中。 众多利好因素催化下，冰洗外销增速在 2023 年快速提升。

空调板块具体分公司看，二线增速强于一线。美菱增速最快，得益于其代工和自主品牌的双轮驱动战略， 海尔、格力、海信增速基本接近，整体快于美的。

分区域看，内外销基本均衡。从 23 年白电数据看，国内和国外的增长基本保持均衡，但是拆分上下半年看， 23 年下半年的增长明显加速。

从海关总署数据看，家电整体品类数据从 23 年 3 月开启了长达 12 月的正增长，冰洗正增长相对偏早，空 调销量增速从 23 年 6 月开始转正（销售额为 8 月）。

白电龙头不断加大对研发的投入。美的集团研发投入不断增长，依然保持着行业最高的研发投入金额；海 尔近年来在研发上加大投入，2021 年开始，研发费用率保持着行业最高水平，2023 年达到了 3.91%。格力今年 来对研发投入相对克制，基本稳定在 60 多亿的水平。而海信家电成为研发费用同比增速最快的企业。

与海外企业对比，惠而浦 2023 年研发支出仅仅 34.1 亿元，费用率为 2.43%。中国头部公司已经成为全球 研发投入最多的家电企业集团。

研发的投入增长，增加了家电企业的技术能力，为白电头部企业的产品升级提供了坚实的基础。 美的集团：加大研发投入，通过投入的领先实现成果的领先、趋势的引领、行业影响力的提升以及研发环 境的改善。1）创新体系建设：以“用户驱动+差异化技术”的双驱动模式，运用数字技术改造研发全价值链， 深度融合大数据分析，推动产品持续领先。不断创新产品研发模式，围绕产品领先战略，构建优化“三级技术 委员会”、“四级研发体系”的组织机制与“三个一代”技术维度相结合的新型研发模式，支撑全品类的“第一、唯一”目标。2）围绕用户需求，区分不同组织和技术进行创新产品开发、先行平台研究、关键零部件攻关、 差异化卖点布局以及基本性能提升，通过全球产品群开发，搭建全球产品平台，以群企划、群开发模式提升产 品效率，构建科技领先能力。截至 2023 年底，美的已有 16 个国家级科创平台，包括全国重点实验室、国家 人工智能开放创新平台、国家双跨平台、国家级工业设计中心和企业技术中心、博士后科研工作站等；70 个省 部级科创平台，包括省部级企业技术中心、工程技术研究中心、工业设计中心或重点实验室等。在科技领先战 略牵引下，创新平台作为技术创新体系的核心，负责企业技术发展战略的实施，推动技术创新成果的转化应用， 助力美的加速向全球化科技集团转型。 海尔智家：凭借海尔全球的研发能力，海尔在北美市场产品引领市场。成功上市 Profile 品牌 Combo 热泵 洗干一体机、Monogram 和 Café品牌全嵌法式冰箱、Profile 和 Café品牌内取水多门大冰箱、Monogram 高端 定制烟机、GE 和 Profile 品牌新一代不锈钢内胆洗碗机等核心家电创新产品，全方位满足当地用户需求。如 Combo 洗干一体机，颠覆性解决用户洗护痛点，一台机器两小时完成满载洗+烘，实现行业引领；荣获 2023 年 KBIS/IBS 最佳产品奖-最佳家庭科技产品、2023 年年度可持续发展产品、CES 家用电器类别创新奖等数十项大 奖。

海信家电： 1）中央空调：公司精心打造全屋全感空气定制系统，并成功迭代升级至 2.0 版本，实现了空调、地暖、新 风、除湿、加湿的综合控制，从而为用户带来极致的健康舒适体验。公司发布水墅适 VRF 全变频系列，在大空 间、房间功能复杂的情况下仍能保持系统稳定性，满足高端用户的低碳生活。约克 VRF 坚持天氟地水产品领先 策略，成功打造行业首款天氟热水两联供中央空调，并荣获了 2023 全国冷暖产业大会年度暖通空调行业创新产 品奖。科龙天氟地氟两联供则搭载了空气源热泵技术，采用毛细铜管地暖制热，实现了高效制冷制热，有效降 低了能源消耗。 2）家用空调：海信品牌以新风为主线，应用全天候空气管理技术为用户带来场景化、套系化、智能化、多 元化的全屋空气解决方案。据奥维监测数据显示，2023 年海信空调中高端零售额同比显著提升了 43.7%，新风 空调线下新风市场占有率同比提升 12 个百分点。 3）冰箱：容声冰箱引领嵌入式、高容积率、极致养鲜新趋势，满足消费者家居化品质需求。在用户需求向家电家居化演进的过程中，容声冰箱推出平嵌大容积率 506 产品，全新升级智感双净系统，通过动态识别净化 冷藏空间，深度、快速净化冰箱内空气，确保冰箱内空气质量和食材新鲜度时刻保持最佳状态，在 2023 年下半 年荣获行业 TOP1 的佳绩。海信冰箱以海信璀璨真空冰箱为起点，构建起整套智慧烹饪场景。其中艺术家 509 冰箱搭载的真空魔方 PRO 实现了保鲜分储，为用户带来精细化收纳的自由体验。海信璀璨冰箱 607 投入核心研 发力量，实现冰箱开门零距离，真正做到了隐形嵌入。

近年来白电行业整体盈利能力不断提升。 从净利率看，上市白电整体实现了连续 9 个季度正向变动。三大白电除了海尔有一个季度出现净利率下滑， 其余季度均为正增长。海信家电和长虹美菱趋势也类似，只不过净利率提升幅度更大。

我们来分解背后的原因： 1）毛利率方面：2023Q1-2024Q1 期间，前四大白电公司全部实现了正增长。 从 23Q4 和 24Q1 看，美的和格力的毛利率提升尤其显著。美的具体拆分毛利率看，2023 年空调/消费电器 和机器人业务分别提升 2.73、2.8 和 2.66pct,分内外销看，内销提升 1.32pct,外销提升 3.57pct。 海尔和海信家电毛利率略微改善；长虹美菱则出现比较明显的下滑。

考虑到部分企业在毛利率和销售费用率方面的联动，我们用毛销差指标来看，发现格力依然在最近 2 个季 度表现最好，美的集团/海尔智家/海信家电和长虹美菱则整体较为平稳。

具体看，美的集团：美的毛销差口径增幅小于毛利率口径，主要表现为毛利率和销售费用率的同向大幅增 长；长虹美菱：用毛销售口径看略有增长（毛利率口径下降），主要是海外毛利率更低，占比大幅提升拉低了 综合毛利率，而海外销售费用率更低，则整体上盈利能力仍有所提升。格力电器随着渠道改革的落地和成本的 下降，毛销差创下历史新高（23 年为 22.21%，高于 17 年 21.75%的巅峰）。

我们认为，白电企业毛销差提升背后主要基于两个重要原因：1）原材料成本整体平稳；2）竞争格局较好， 没有发生明显的价格竞争，龙头企业的诉求更多在利润提升。2）从期间费用率看，白电板块整体控制较好。

最终，我们预计会呈现的效果是:行业需求得到了拉动，家电企业并未大幅提升费用。

3）从经营利润率口径看，白电企业整体均有明显提升。因此，白电盈利能力的提升主要来自于经营层面。

从 2023 年看，家电行业依然属于现金流非常健康的制造产业，无论是从销售商品收到的现金还是经营活动 现金流量净额均表现良好。

但是从 2024 一季度看，部分公司现金流情况表现有所分化，美的依然保持良好的水准，但是格力、海信和 美菱等现金流下降较多。我们来看背后的原因。

格力电器：主要原因在于销售商品收到的现金流大幅减少。并且，我们认为 2023Q1 为现金流异常值，拉长 周期看，公司现金流状况基本符合经营情况。

海信家电 2024 年经营活动净现金流减少，同样也是销售商品的现金流略有减少，应收账款增长 25 亿，但 是我们认为，该比例仍为正常水平。并且海信家电一直以“经营安全为首位”的资金体系，季度之间的经营波 动不用太担心。

长虹美菱：尽管 Q1 公司经营活动现金流量净额为负，但相比 2020 年-2022 年已经大幅度改善，呈现稳步 向好的经营趋势。美菱一季度主要由于支付给职工的现金支出显著高于二、三、四季度，导致一季度呈现系统 性的现金流偏低。

近年来白电板块分红率整体不断提升。美的 2023 年分红率达到了 61.6%，成为白电中分红最高的公司。海 尔智家承诺未来 25-26 年分红率将达到 50%。

我们认为，在监管层面不断鼓励分红的背景下，家电企业未来分红率仍有上行空间。首先，我们看分红的 能力，白电公司的经营活动现金流量净额基本是净利润的一倍多，并且账上货币资金充裕。

其次，短期看白电公司并未有大幅资本开支。考虑到家电板块整体行业比较成熟，资本开支主要为数字化 转型以及工厂翻新等，资本开支金额相比利润以及现金流占比较小。

最后，从国际比较看，海外的家电企业近年来尽管利润经常出现下滑的状态，但是分红的绝对值依然保持 了比较高的水准。例如，2023 年惠而浦净利润为 4 亿美元，分红率达到了 3.84 亿美元，分红率达到了 96%。

正如我们在深度报告《白电的长期定价逻辑是否已经改变？》中所写，消费股估值框架有希望从“PEG”模 式向“PB-ROE”模式转变。在成熟期，消费龙头企业因其在产业链中的优势地位和轻资产商业模式，能够产生稳 定且充沛的现金流，使得资本支出降低，从而有能力将更多盈利以分红形式回馈给投资者，提供稳定的收益来 源。因此，市场将更加关注企业的 ROE，作为评估盈利能力和分红政策的关键指标，而 PB 则反映了市场对企 业净资产价值的认可，高 ROE 意味着净资产的盈利能力强，进而可能带来更高的 PB 估值。这种转变意味着， 即使在增长潜力受限的情况下，消费股依然能够因其稳定的分红收益而受到市场的青睐。