新东方发展历程、股权架构及盈利分析

公司发展经历三个阶段。

1）1993-2006 年：业务起步阶段。1993 年公司成立北京新东方学校，发展初期致力于提供出国考试培训（托福、GRE、GMAT），后随着受众不断扩大，公司业务矩阵逐渐丰富，包括出国咨询、图书、少儿英语教育等业务，且辐射范围在全国扩张。2）2006-2021 年：快速扩张阶段。公司于2006年9月7 日在美国纽约证券交易所成功上市，成为在美国上市的第一家中国教育机构。随后公司快速扩张，在 2006-2016 财年期间于福州、合肥、南昌、黄石、湘潭、吉林、泉州、锦州等 34 城新设新东方学校。截至 2020 年 5 月31 日，公司在91个城市中拥有 104 所学校和 1,361 个学习中心。2019 年子公司新东方在线于港股上市，2020年新东方于港股二次上市。3）2021 年至今：业务转型阶段。2021 年受国家“双减”政策影响，公司终止 K-9 学科类培训业务，开始业务转型，逐步探索出非学科培训新教育业务并获得学生认可。2021 年 12 月，新东方在线开辟新赛道，打造直播带货平台“东方甄选”，引领“知识型带货”新模式。2023 年成立新东方文旅集团，推出面向全年龄段的多样文旅产品。

双减前：教育服务及备考课程支撑主要营收，且毛利率维持在50%以上，营业利润率约 20%~25%，FY2021 教育服务及备考课程营收36.67 亿美元/ 占比86%，留学咨询营收 2.79 亿美元/ 占比 6.5%。双减后教培业务收缩且利润率同步下降，留学咨询仍维持增长，直播等新业务帮助公司度过低谷期。公司业务创新及行业经营环境逐步企稳后，FY2023 教育业务毛利率回升至 58%，营业利润率回升至18%；教育服务及备考课程/自有品牌及直播电商/留学咨询营收分别18.25 亿美元/ 6.47亿美元/3.55 亿美元，占比分别 61%/ 22%/ 12%。

复盘双减前公司 K12 业务，曾乘行业东风，依靠新增分校瞄准刚需学段和名师资源迅速扩张，包含小学的泡泡少儿和中学的优能中学两大品牌，双减及疫情前双品牌均维持高增速，其中泡泡少儿增速更优，单季度营收增速处于30%~50%区间。FY2008-FY2020 客群规模高速扩张过程中主要贡献亦逐渐向K12 倾斜，K12报名人数占比于 FY2013 过半，其中 FY2008-FY2013 新东方K12 报名人数从22万人增长至148 万人，CAGR 为 46%，占比从 17%提升至 59%；FY2014-FY2020 新东方K12报名人数从 158 万人增长至 974 万人，CAGR 为 35%，占比从61%提升至92%。

双减后：目标客群迁移配合业务转型。双减前传统业务的K12 学科培训中，仅高中学段业务保留，小学学科培训主要转型为非学科培训，初中学科培训主要向学习机业务迁移。新业务中电商和文旅部分，则是以新东方大IP 为基础，迎合学生及家长的多层次需求，向上进行年龄层的延伸，一方面直接为公司贡献增量业绩，另一方面助力集团进行商业版图的扩张。

转型至今新教育业务发展迅速，产品已获得学生和家长的认可，营收已由FY23Q1 的 1.19 亿美元逐步增长至 FY24Q3 的 2.41 亿美元，占比自16%提升至20%，有望形成持久且强劲的增长新引擎，同时留学、高中等传统业务维持强劲增长。参考最新财季业务结构，FY24Q3电商旅游及其他/高中/留学/新教育/成人营收分别4.10/2.78/ 2.54/ 2.41/ 0.24 亿美元，占比分别 34%/ 23%/ 21%/ 20%/ 2%。

创始人俞敏洪为实际控制人，股权架构稳定。截止2023 年11 月30日，俞敏洪先生持股比例 12.2%，为集团实际控制人，其余董事及高级管理人员持股比例均小于1%，全体董高人员合计持股比例 12.8%。同时，集团持有东方甄选54.89%股份，对应持股比例的利润纳入集团报表。

核心管理层稳定，深耕教育行业。创始人俞敏洪担任公司董事会执行主席，同时担任东方甄选董事会主席兼非执行董事；周成刚担任公司董事兼首席执行官，自2000 年加入新东方，曾担任北京及上海新东方学校校长、副总裁、执行副总裁和国内业务执行总裁等职位；杨志辉担任执行总裁兼首席财务官，其于2006年加入新东方，历任集团高级财务经理、集团财务副总裁，并从2015 年起担任首席财务官，于2021 年 1 月被任命为集团执行总裁；谢东萤担任董事，自加入新东方后曾任职新东方首席财务官、总裁等职位，自 2007 年 3 月起担任董事。公司核心管理层均在新东方工作十五年以上，扎根行业，对企业业务运营管理具有深刻理解。

组织架构的匹配：“双减”前，集团共设九大业务板块。根据芥末堆2018年5月 25 日的报道，新东方组织架构共设九大业务板块。其中，创始人俞敏洪负责投资与投后管理；CEO 周成刚负责创新业务（含百学汇、比邻东等）和国际教育业务（含前途咨询等）；CFO 样志辉负责业务支持 1（含财务管理部、人力资源部等）；副总裁吴强负责成熟业务（含泡泡少儿、优能中学等）和在线业务（含迅程网络、大愚文化等）；副总裁施柯负责学校业务管理（含学校管理办公室等）和业务支持2（含教学管理、市场营销部等）；副总裁徐建负责IT 及信息系统管理（含信息管理、客户服务部等）。“双减”后，集团致力于构建素质教育体系，停止K9学科类业务并专注发展新业务。集团顺应政策要求，集团于 2021 年8 月6 日成立北京新东方素质教育成长中心，专注学生德智体美劳五育发展。10 月13 日，集团发布通知对培训学校业务部门组织结构做出调整：取消泡泡少儿部、优能初中部等K9 学科类业务部门；成立青少部，负责 K9（含学前）学段非学科教育培训、学科类非培训业务（如学习机等）；各学校设立国际游学和营地教育部，面向全学段进行研学营地业务；根据学校所在地实际情况设立高中部（含高中班级业务、高中一对一业务），面向高中学段进行学科类培训业务。综上，各培训学校原则上保留2 至3 个标化业务部门，分别为青少部、国际游学和营地教育部、高中部。11 月，集团合并泡泡少儿和优能中学部门，成立学习成长中心。

新东方素质教育的业务布局反映出对未来教育趋势的前瞻性思考和对青少年全面发展的深刻理解。分为素质成长中心和游学营地两大板块，提供丰富多样的教学内容，创新教育模式，旨在培养孩子的多元化能力。1）素质成长中心结合线上线下模式，通过免费试听课程吸引顾客，包括人文发展学院、语商素质学院、自然科创空间站、智体运动训练馆、艺术创作学院和优质父母智慧馆六大领域。课程设计上，从少儿分级阅读、博雅国学，到 PBL 课程、口才与表达，再到STEAM、少儿机器人、编程课程，以及国际象棋、数理逻辑推理，乃至美术和硬笔书法，均强调寓教于乐，分基础、应用和进阶三个层次，体现新东方对孩子个性化和阶段性成长需求的全方位匹配。2）游学营地板块通过世界名校访问、STEAM创新课程和夏令营等活动，拓宽学生视野，增进实践经验，促进其全面发展。综合来看，新东方素质教育的策略和执行力展现教育创新的决心和能力，不仅着眼于知识的传授，更致力于能力的培养和个性的塑造。

1）课程内容是什么？素质教育是公司原小学学科培训的核心转型方向。其课程内容分为学习类和非学习类，教学内容不同于公立学校校内内容，通过附加应用场景的知识传授方式，培养儿童学科关联的能力素质，如表达能力、文学素养、逻辑思维等。集团课程产品体系完善，针对不同学龄的儿童设立不同的教学内容和方式，以适应不同发展阶段的学习需求。例如，在益智课程中，根据学生年级不同设置了18 个等级。对于幼儿园小班的学生，采用情景教学和科技互动的方式培养孩子的形象思维。而对于六年级的学生，则通过联想教学的方式，引导学生学习模型建立、抽象概括等更高级的思维技能。这种逐级深入的课程设置，不仅有助于孩子们在各个阶段获得适宜的知识和技能，也确保了教学内容的连贯性和系统性，从而使学生能够在不断的学习过程中，逐步建立起复杂的思维模式和高级的能力素养。

2）为什么需求还是很旺盛？从需求层面来看，素质教育课程注重“授人以渔”的底层能力培养，对校内成绩有促进作用，市场需求旺盛。素质教育不局限于传授知识，而是注重“授人以渔”的底层能力培养，来使学生具备在未来不断学习和适应新环境的能力，促进个人成长和发展。新东方提供双语、编程、博文、创客、书法和益智等多样化的素质类课程，让学生在“做中学”“学中做”中不断提高自身观察力、思维能力、创造力、表达能力、问题解决能力等底层能力。在这一教育过程中，学生的文学素养和逻辑思维等学科关联的核心素质也随之得到提升。这种能力的增强对于提高他们在传统学科学习中的表现也起到了促进作用。因此，中长期来看，素质教育课程需求仍然旺盛。

从供给层面来看，优质课程供给稀缺，且新东方业务转型以来课程内容和教学模式已经得到学生和家长的认可。延用六步教学法，通过一步一步抛出问题、引导思考、知识实践的方式让学生自然地理解所学知识，最后通过测评的方式加深印象。该教学法符合儿童学习和认知规律，有助于提高学生学习效率。同时，双师模式也被应用于新东方课堂，每个班级都由主讲老师和辅导老师两类老师构成：主讲老师负责“学”，通过直播的实时互动进行大班教学；辅导老师负责“习”，以小班形式对学生个性化辅导。主讲老师均为集团优师，教学经验丰富且课堂感染力强，受家长和学生的认可度较高。

从性价比层面看，大型机构由于总部教研能力及规模效应强，教学和服务质量相对个人工作室具有明显优势，且产品内容更新迭代能够及时对用户需求进行有效反馈，同时课程定价相对个人工作室普遍更有优势。新东方集团旗下素质素养类课程总价区间从 1,290 元到 18,600 元不等，部分课程课时均价低于100/小时；好未来、思考乐等机构所开设的素质素养类课程每小时均价也都处在200/小时以下。

3）新业务合规性怎么看？产品和形式都完全合规，目前行业玩家和政策执行端达成平衡，且龙头的合规性更优。行业发展至今对非学科培训的范围已形成愈发清晰的鉴定标准，以广东省为例，对培训内容的鉴定标准为培训项目培训内容在“学科类培训项目培训内容范围”所占比例≤50%，视为不具有学科类别属性特征；培训方式的鉴定标准为体验式教学、项目式教学、探究式教学、启发式教学以及游戏化教学等为主的教学方式；以老师指导，学生实践探索为主要特点；培训方式具有趣味性较强、动手操作特点较强、玩耍时间相对较长、玩耍项目相对多等特点的非学科类培训方式占培训项目总课时的比例≥50%，视为不具有学科类别属性特征。新东方自业务创新以来，新教育业务的课程模式贴合素质教育的引导方向，同时公司身为行业龙头更加注重合规。

积极布局教育智能硬件，探索教育信息化潜力。2017 年公司与科大讯飞合资企业推出首款智能学习产品 Real Skill；2018 年 7 月成立新东方AI 研究院，研究教育应用；2021 年 12 月集团旗下子公司新东方在线联合天猫精灵推出首款智能词典笔产品，快速入局教育智能硬件，逐步形成软、硬件结合的新东方产品系统。2021年11月正式启动学习机项目，提升学习效率。2022 年成立互联网智能产品技术中心，学习机发展至今，集成新东方沉淀了 30 年的教学精华，更融入前沿的人工智能技术，以独特的创新理念和科技实力，打破传统学习的桎梏，让学习更高效、更便捷。学习机业务已在大约 60 个城市铺开，客户留存率有所提升。未来，新东方还将继续探索将 AI 相关技术融入教育产品中，以提升教学效率。

1）业务模式与常见的学习机有何不同？依托强大师资与丰富课程内容，打造租赁式智慧学习机。新东方学习机的优势是其强大的师资力量以及雄厚的研发团队，老师均为资深教学背景的名师，了解各个年龄段学生的学习痛点，其中的课程内容也是经过精心研发与反复打磨设计而成的，以本地化教材为基础，因材施教。依托强大的内容资源，新东方推出“OK 智慧学习机”，提供核心课程资源，辅以多元化辅导监督、作业批改、直播课等功能。销售模式为报名新东方学习机课程，同时获得租赁学习机的资格，并交付押金，在课程结束后，通过新东方微信公众号预约上门回收。新东方 OK 智慧学习机与市面上主流的学而思、科大讯飞学习机最大的不同是其采用租赁模式，实现从报名课程时流入用户端，结束课程时回收的闭环，而在内容的分科目提供上也更贴合学生的差异化需求。

2）为什么需求旺盛？从行业层面看，疫情期间居家学习促进线上教育蓬勃发展，学习机等教育智能硬件的市场热度攀升，而学习习惯养成后具有延续性，即使疫情结束依然保留下大量需求。从公司产品层面看，新东方对学习机业务的理念是将传统线下教学体系迁移到智能系统，产品内容是新东方多年教学经验的积累，课程内容质量与口碑绩优。针对使用电子产品自制力的问题，一方面提供老师答疑和面向家长的学情报告，在监督层面提供多元化服务；另一方面提供学习机和托管服务结合的学习模式。

历史结构决定新东方传统教培业务留存下来的规模较大，构成经营韧性和快速复苏的基本盘。双减后保留出国考培和咨询、高中、大学业务，多元业务构成的集团化组织具备较强的抗风险能力，支撑公司度过行业转型期。

留学：留学相关业务产品体系完备，考培和咨询服务占比各半，以大学留学业务即硕士申请为主要收入来源；班型结构涵盖一对一、小班、大班，线上线下结合；考培业务提供留学申请过程的多元需求，提供包括托福、雅思、GMAT、GRE、SAT 等考试培训及预科课程等全面的课程内容；咨询服务涵盖文书代写、择校咨询、评估及费用等关键环节，以及一站式全包服务，包括学前咨询、留学方案定制、院校及专业选择、申请材料指导、签证申请和后续服务，以及针对高目标学生设计的英美精英计划。新东方依托品牌优势和对留学市场变化趋势的精准把握，以全面且深入的产品内容和服务在留学市场遥遥领先。

高中：一对一、小班、大班模式齐全，一对一对学生自身素质和需求的匹配更加灵活，小班则性价比更高，同时全面的班型结构设置也有助于公司口碑和客户粘性的建立，例如大班或小班跟进有难度的学生可进行班型转换至一对一模式。授课形式涵盖线上、线下、OMO 多场景。班级类型多元，课程的开设以教学难度由易到难递进，其中志高班、好学班、行远班较为基础，专项班、精进班、凌云班为拔高班。koolearn 在线辅导采用双师直播教学模式，其中授课老师进行传统授课，讲题，备课，学管师负责与学生互动，改善直播课程氛围，针对学生的薄弱知识点进行课后辅导；线下一对一课程分为传统高中课程和特殊课程，特殊课程开展具有针对性的培训，例如英语听口课，高考冲刺课和数学专项课。相较于学而思，新东方高中培训课程价格整体覆盖面更加广泛，课程种类更多。除去一对一课程，新东方线下课程最高课时均价的整体范围为 44 到 176 元，学而思为72到195元。新东方课程的课程总价相较于学而思偏高，课次较长，课程总价平均达到约3000元，而学而思的课程总价平均约为 2000 元，课程的平均课次较短。新东方一对一课程售价较高，平均课时均价达到 400 到 1745 元。总的来看，去除一对一课程，新东方的课时均价的四分位数落在 60 到 119.5 元，中位数为 88 元，而学而思课时均价的四分位数落在 73 到 143 元，中位数为 108 元，学而思的课时均价的价位整体高于新东方，但新东方课程价格覆盖范围更加广泛。

大学：以考研为主，此外包含大学语言及资格证书等考培。除考研考博外，还提供国内英语考培、小语种考培、专升本考培以及各类资格证书考培，资格证考培则涉及财会、计算机、法务、教师资格证等考试培训，通过多元化的教育服务，进一步巩固和扩大其在教育培训市场中的领导地位。以北上广深为例，新东方提供四种研究生考试培训课程：考研无忧计划、考研集训营、考研全程班及考研直通车。考研无忧计划面向四城市开设，涵盖多个科目；考研集训营仅在北京、上海设立，价格最高可达约 13 万元，每课时费用平均约 180 元，反映其长周期、高强度的培训特性和显著提升学习效果的目标；考研全程班与考研直通车则限于广州、深圳提供，采取线上线下结合的授课模式。多样化的课程设计和教学模式展示了新东方在研究生考试培训领域的领导地位和对教育需求变化的快速适应能力。

以留存业务为支撑，线下网点收缩幅度相对较小，经营环境边际优化后场地条件支持招生领先。由于培训业务线下互动和服务效果更优，且家长普遍倾向于选择3-5km 内的就近生活圈，培训机构的线下网点数量和核心城市的密度决定招生和业务规模。以新东方和好未来 FY21 末至 FY22 末（新东方FY21 末为2021 年5月31日，好未来 FY21 末为 2021 年 2 月 28 日）的压缩情况为对比，新东方学校和学习中心数量从 1669 家降至 744 家，压缩率 55%；好未来学习中心数量从1098 家降至100家，压缩率 88%；新东方覆盖城市数量从 108 个收缩至98 个，收缩率9%；好未来覆盖城市数量从 110 个收缩至 30 个，收缩率 73%。其中缘由除业务结构差异之外，也与公司组织架构和运营风格的差异有关，新东方地方校长的权限更大，对其管理和创新能力的要求更高，因此双减后各地校长自发带领老师进行业务转型和模式创新，抵御行业风险；好未来则是总部话语权更强，扩张期增速较快，同样收缩时执行效果也更明显。

2022 年末以来两大全国性龙头线下网点均进入恢复性扩张阶段，新东方24M2末（FY24Q3 末）网点数量恢复至 911 家/同比+28%/环比+8%，恢复至FY21末的55%，我们预计 FY24 全年新增网点 30%；好未来 24M2 末（FY24Q4 末）网点数量恢复至300~350 家，以中值计算恢复至 FY21 末的 16%，预计FY25 继续扩张。新东方FY23全年非学科培训招生人数达到 162 万人次，FY24Q3 非学科招生人数35.5万人次/同比+63%。