百亚股份经营看点在哪？

产品矩阵丰富，大健康系列巩固品牌中高端定位。

1. 大健康系列打造爆款单品，产品结构升级助力盈利提升

自由点品牌定位中高 端消费群体，公司在对原有“有机纯棉”等产品进行迭代的基础上，持 续推进产品结构升级，于 2022 年推出自由点敏感肌系列产品，于 2023 年 5 月推出新品益生菌系列，片单价有所提升，巩固品牌中高端定位。 公司中高端产品收入增速比整体更快，2023 年全年大健康系列收入占卫 生巾比重约 26%，带动公司卫生巾片单价逐步提升，2023 年片单价较前 一年同比增长约 8.4%，预计伴随产品升级进一步夯实中高端定位。

大健康单品有望成为爆品，打造百亚自由点的“口袋魔法”。通过复盘 行业内龙头企业发展历程，不难发现每一个龙头企业都有一款划时代意 义的大单品。我们认为大健康系列的益生菌产品有望成为自由点品牌的 爆款大单品。公司锚定消费者对卫生巾由“可用”向“健康”转换的需 求，首创“经期大健康”概念深入人心，2023 年大健康系列产品在外围 省份的占比逐季提高，依靠益生菌卖点实现外围市场的开拓和盈利能力 的提升。2024 年预计将持续推出益生菌系列新品，进一步带动产品结构 优化。 洞察消费者心理，贴合市场需求为份额提升建立基础。公司在产品外观 方面持续迭代，携手三丽鸥跨界合作增强年轻女性购买意愿。在代言人 选择上精准定位年轻女性的触媒习惯和消费习惯，洞察用户的消费心理， 携手虞书欣“健康自由”的代言人形象为品牌注入价值感，有望将代言 人粉丝转化为品牌忠实用户，为长期市占率提升打好基础。

产品结构升级，盈利能力提升。公司相继推出高毛利爆款单品敏感肌、 益生菌等大健康系列产品，毛利率高于自由点品牌整体，益生菌产品的 销售增长有效带动公司盈利向上。自由点作为公司中高端品牌，2023 年 贡献收入较前一年同期增长逾 40%。由于前期聘请代言人等广宣费用较 高，预计随着电商业务规模效应显现，费用投放效率能够实现改善，进 一步贡献利润弹性。

2. 绑定优质供应商并给予利润空间，线下渠道改革成效可期

2.1. 动态遴选经销客户，外围布局仍具空间

遴选优质经销商，动态优化激发动能。2023 年公司经销渠道收入占比 45%，仍为重要的销售渠道。公司对经销商客户进行多方面考察后遴选 出具备多品类快消品经营能力的优质经销商，并进行动态调整，主动淘 汰不能适应和满足公司经营发展需要的经销商，引入规模相对较大和管 理水平较高的经销商，保证经销商团队始终具备动销活力。

核心五省经销商占比六成，外围市场仍有开拓空间。截至 2022 年，公 司经销商客户约600家，其中核心五省经销商数量约为400家，2017-2019 年公司通过经销渠道优化升级，将经销商数量逐渐由 508 家缩减至 408 家。与前期相比公司目前经销商数量有所回升，增量主要来源于在外围 省份新开拓的经销商客户。目前公司经销商数量与同业相比仍偏低，在 外围省份及重点区域仍有开拓布局的空间。

公司动销意愿较强，协同经销商形成培训、支持及考核全方位体系。公 司积极开展动销规划，既有季度营销比拼等定期考核，也有“三八节”、 “开学季”等大规模集中促销时点，通过终端销售指导和各类促销支持 等营销手段确保销售终端的运营效率和管理水平。公司与经销商共同商 议战略规划和落地方案，不断加强经销商培训，并通过经销商持股计划 绑定核心大商利益，增强经销商的主观能动性。

2.2. 渠道扁平增强掌控力，经销商利润空间可观

经销层级扁平，纵向压缩层级，横向增加覆盖广度，提升渠道掌控力。 由于公司经销商渠道下沉到区县一级，直面商业超市、卖场、便利店等 销售终端，因此相较同业的经销商销售层级更为扁平化，利于在横向上 增加广度和密度，提升对下沉市场的覆盖。

公司为经销商保留了较为可观的利润空间，从源头激发经销商动力。针 对经销商的出厂价格一般为终端零售指导价的 6.4-7.2 折，因此留给经销 商的毛利率水平约为 10%-25%，具备一定竞争力。同时公司通过实施业 绩达标折扣、营销支持折扣和营销费用分担等方式提升经销商利润空间。 在动态优化和充分激励相结合的背景下，经销商销售公司产品的主动意 愿更强。

2.3. 绩优老兵再战新役，新老结合快速发力

以点带面分层扩张，云贵陕成功复刻川渝经验。公司在川渝地区稳居龙 头、站稳脚跟后，并非全面铺平全部省市，而是分批次稳步渗透，在川 渝毗邻的云南、贵州和陕西实现了成功经验的复刻，2023 年云贵陕及两 湖地区收入占比约 17%，仍具备较大提升空间。根据尼尔森数据显示， 公司自由点品牌在重庆和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份 额排名第二，表明公司在从川渝走向云贵陕的过程中已经成长为区域性 龙头，成功经验有望迁移。

从云贵陕到冀湘粤，新老结合快速发力。公司于 2023 年 6 月开展线下 渠道变革，以川渝为锚点，根据动销渠道反馈选定外围省份中的河北、 湖南和广东三地作为重点拓展目标，以点带面逐渐向周边领域扩散。针 对重点外围省份，公司将“川渝云贵陕”核心五省的销售团队调整至外 围重点省份，以老带新模式持续焕发生机。公司重点外围省份负责人均 由在公司工作 5 年以上的资深人员担任，能够协助外部招聘人员尽快融 入体系并发挥价值。优秀销售团队进驻外围省份有助于公司将核心五省 的成功经验迁移至新的重点领域，以更高效的方式实现区域扩张。 开辟新兴市场，加快外围省份市场拓展。2023 年公司外围省份业绩快速 增长，2023Q4 外围省份营业收入同比增长 61%。2024 年公司针对外围 市场拓展已做充分规划和准备，加大对经销和 KA 渠道布局，计划将湖 北和江苏纳入重点市场进行开拓，预计外围省份收入会保持较快增长。 从策略打法方面，公司通过持续向外围市场输出熟悉公司运营和销售体 系的营销人才加大市场开拓，并选择适合的区域经销商客户进行合作， 从商超、CVS 及其他新渠道进行突破，达到一定规模后精耕下沉市场。

2.4. 借力优质商超，扩大外围省份影响力

KA 渠道是公司跨区域拓展的发力点之一。KA 渠道能够充分利用大卖 场和大型超市覆盖网点广泛、影响力大的特点，在外围省份提高公司产 品的覆盖率和品牌影响力。截至 2023 年，公司 KA 渠道贡献收入 3.09 亿元，占据营收总额的约 14.4%，在核心 KA 客户永辉超市、沃尔玛之 外公司持续积极拓展新零售客户，有望为业绩增长带来增量。

核心客户的区域扩张能够对公司在外围省份的影响力产生协同作用。 2017-2019 年永辉超市和沃尔玛在 KA 渠道收入及整体营收中的比例持 续增长。2019 年永辉超市在河北区域新开门店 10 家、广东区域新开门 店 9 家，与公司外围省份核心布局相一致，永辉在华南、华西和华东具 备一定区位优势，并逐步打入下沉市场，公司能够借助核心客户的区域 扩张实现品牌知名度的提升。

3. 电商渠道高速增长，有效推进全国扩张

电商平台能够打破地理限制，塑造全国性品牌认知。根据 Euromonitor 数据显示，2023 年电商渠道在卫生巾销售占比已增长到 30.3%，利用电 商渠道的快速增长能够助力品牌形成全国性认知。公司在电商渠道方面 投入专业团队运营，于 2019 年 5 月通过增资方式获得杭州百亚 60%股 权，并持续推进直播、团购及 O2O 等新兴渠道建设。

电商渠道改革初显成效，成为驱动增长新引擎。公司于 2021 年调整电 商渠道策略，由天猫平台向多个平台拓展，并结合直营与线上分销的方 式扩大销量。2023年电商渠道实现营业收入7.48亿元，同比增长101.5%， 占总收入比例由前一年同期的 23%提升至 35%。2023 年电商渠道中抖音 和拼多多平台收入快速增长，天猫官旗增速高于行业平均水平。在抖音 渠道优势稳固的基础上，公司对京东和天猫渠道的拓展将成为拉动电商 增长的重要驱动力。与行业内深耕多年的国际品牌相比，公司的品牌知 名度仍有一定提升空间，对电商渠道的投入能够在收入端获得正反馈的 同时提升品牌影响力，进一步开拓新的用户市场。

电商数据表现亮眼，规模优势后盈利有望提升。2023 年 8 月公司电商团 队实现首次自然月动销破亿的突破，高端产品益生菌系列 8 月 GMV 突 破 5000 万，抖音“自由点官方旗舰店”获抖音平台类目排名榜首。公司通 过与电商平台的多类新零售渠道合作，通过直播、社区团购、零售通等 渠道实现公司电商业务的持续深耕。2023 年公司电商渠道整体实现盈亏 平衡，预计 2024 年伴随前期品牌影响力逐步积累、销售额增长和品牌 知名度提升，形成规模优势摊薄推广成本后，盈利能力有望改善。